2004年與2010年港股的比對 (A)

觀乎恆指過去年半(2009年年初至今)的走勢，不難發現與2003／04年的也有幾分相似。那麼恆指往後的走勢會否如2004年年初般，完成目前的調整後重新展開新一輪上升浪？歷史會否那麼簡單地重演不得而知，但若然我們回顧2003至2005年港股的表現，瞭解當時走勢一些背後動力及客觀環境因素，並與目前作一比對，相信不難為後市的走勢找到一點啟示。 首先，讓我們先瞭解2003至2004年恆指的走勢。2000年科網股泡沫爆破，港美股市陷入熊市，加上2001年「九一一」、2002年英隆事件，以及 2003年沙士的衝擊，令港股展開長達三年多的熊市。其後，隨著聯儲局積極放鬆銀根，外圍股市開始見底喘定，加上中央對本港經濟政策的傾斜，令恆指於 2003年4月25日跌至8409.01低位後，展開首輪升浪。是次升浪伸延至翌年2月18日的13928.38為止。
隨後市場預料聯儲局開始調升利率收緊銀根，加上港股已累積一定的升幅，故恆指展開新一輪調整浪，截至同年5月17日為止。完成這次調整後，恆指其後數年便呈反覆上升的趨勢【表及圖1】。簡而言之，2003至2005年期間，港股大致呈斜「Ｎ」形的走勢。

*兩次走勢相似*

那麼過去年半以來恆指的走勢，如何與2003／04年(首輪升浪及調整的走勢)比較？ 首先，2009年熊市低位，相信讀者還有印象，美國樓市泡沫爆破後，2007年次按危機掩至，2008年下旬更引發雷曼爆煲，環球金融市場信貸出現前所未有的緊絀(Credit Crunch)，環球股市大瀉，恆指也於2009年3月9日跌至11344.58的週期起步低位；其後，才於此低位展開新一輪的上升浪。換言之，2009年的低位與2004年有相若的背景，都是經過連串衝擊造成。 其次，銀根寬鬆促成首輪反彈浪。恆指跌至2009年3月的週期起步點低位後，隨後在聯儲局(連同其他多國央行，包括人行)實行極度寬鬆貨幣政策與財政刺激，令恆指從谷底反彈至2009年11月16日的22943.98高位【圖1】。

第三，首輪反彈與前下跌浪相若。2003年恆指低見 8409.01後，隨後反彈至2004年2月的13928.38為止，累積上升65.6%，相當於2000至2003年下跌幅度55%(介乎50%至 61.8%的反彈範圍【圖2】)。至於2009年的情況，恆指低見11344.58週期起步點低位後，便從低位反彈至2009年11月的22943.98 高位，反彈幅度逾一倍，但幅度也同樣介乎2007至2009年下跌浪的55%【圖3】。

2004年與2010年港股的比對 (B)

最後，美元轉強、港股調整。兩個不同時段(即2004年2月至5月及2009年11月至今)的首輪下跌浪中，雖然背後均有不同的因素所促成，例如2004年上半年的調整，某程度與當時市場預期聯儲局開始收緊銀根有一定的關係(值得留意的是，恆指於聯儲局加息前三個月率先回落)。至於，目前恆指反覆下跌的因由，主要是受到歐洲主權債務危機影響；然而，兩者均有一個共同點，就是每當美元價在轉強，港股均處於轉弱的階段 【圖4及5】。

由此可見，2003／04年與2009／10年恆指的走勢，有不少相似的地方。那麼目前恆指的走勢是否預示調整完成後將如2004年走勢般重展新一輪的上升浪？ 要解答此問題，我們先要瞭解目前恆指是否已經完成首輪調整浪；其次，對照2003／04年恆指的走勢，目前恆指若完成調整後，是否有條件如2004年下旬之後，展開長達數年上升浪？

*首輪調整似未完結*

根據恆指2004年第二季的調整幅度計，相當於高位回落21.3%【圖1】，或相等於2003至2004年年初首輪上升浪的54%回調【圖6】。至於2009年年底至今的調整幅度，只是相當於高位回落17.3%【圖1】，或相等於2009年上升幅度的34%回調【圖6】，顯然目前的調整幅度較2003／04年的為小。
值得留意的是，2009年的上升浪，累積升幅達103%，明顯較2003／04年的66%大。若然目前的市況與 2003／04年相若，那麼是否反映目前恆指尚未完成首輪的調整？換上另一個角度，根據2003／04年的調整幅度，這又是否預示恆指最低限度有機會下調至2009年上升浪的50%回調支持位(黃金比率)，即17129.37？

此外，恆指2004年年中見底後，隨後半年和2005年下旬出現上升浪時，與當時美指數的走勢轉弱頗為吻合【圖4紫色箭咀；逆向座標】；然而，目前美指數暫未完全轉弱，某程度反映目前港股的調整尚未完結。

2004年與2010年港股的比對 (C)

* 數年上升浪有難度*

倘若恆指完成目前的調整後，是否有條件如2004年的市況般，展開新一輪長達數年的上升浪？

這裡我們可以從三個角度著眼： 首先，盈利前景方面。恆指於2003年年初至2004年年初的上升週期中，市盈率(P/E)由不足十三倍攀升至二十倍左右。隨後恆指出現中期調整，P/E亦由二十倍回落至2004年年中的十四倍左右【圖7】。其後，恆指重拾升軌，惟P/E維持反覆回落至2006年年中的不足十二倍左右，反映當時經濟從谷底反彈，企業盈利出現較顯著的上升。事實上，2003年的指數每股盈利，由約650元低位持續攀升至2007年約1800元，累積升幅逾一點七倍。換言之，2004年下旬之後數年恆指的表現，明顯獲得企業盈利增長所配合。


至於2009年的市況方面，於首個恆指的上升週期中，P/E由不足十二倍，大幅攀升至逾二十四倍的水平，上下波幅明顯較2003／04年的大(這大致合理，因為當時恆指反彈的幅度也較2003／04年大)。恆指踏入目前首輪的調整後(調整是否完結還有待觀察)，P/E亦回落至目前十四點五倍左右的水平左右，與2004年水平相若。

不過，恆指若完成目前的調整後，盈利能否如2004年般重拾新一輪的上升浪則不太樂觀。因為觀乎目前環球的經濟狀況，未來數年本港企業盈利能保持不倒退已是萬幸，更遑論企業盈利持續出現增長，尤其未來一兩年歐美陷入低經濟增長的機會甚高(若非衰退)。

其次，美元前景未明朗。如前文所述，港股升跌很多時與美指數的強弱呈逆向關係【圖4】；然而，美元短期已累積一定的升幅，會否繼續藉目前歐洲債務危機進一步攀升，暫難以確定，尤其美元幣值若繼續攀升，可能危害美國經濟復甦；但從較長期而言，相信歐洲主權債務危機，將間歇性困擾歐羅價，令美元整體走勢不會太弱。

總言之，美匯因素對港股短期或會造成較反覆的表現。惟較長期而言，可能為港股帶來一定持久壓力。 最後，外圍市況走勢的配合。恆指與美股的關係密切，而2003至2005年期間，當時美股走勢反覆上升，利好港股表現【圖8】。至於目前恆指的走勢，由於港股除受美股影響外，對內地股市的表現也有一定敏感度。故此，在分析外圍市況對港股的影響時，便要考慮到中美股市的表現。

2004年與2010年港股的比對 (D)

2009年恆指的上升，基本上獲得上證及美國標普上升的配合。惟其後恆指出現的調整，美股及內地股市也同時出現回調。那麼觀乎目前外圍股市的表現，恆指暫欠缺外圍股市(美股或內地股市)上升的配合【圖9】。換言之，外圍股市的發展暫未支持恆指展開新一輪上升浪。當然，內地股市已累積一定跌幅，會否在較後時間跌勢喘定，則難以預測。不過，若真如此，相信也未必可以帶動港股造好，因為美股中、短期下跌的機會甚高，抵消中國股市回升的利好支持。

總括而言，2003／04年恆指的表現，明顯與2009／10年恆指的走勢有著一定相似的地方。惟 2003／04年其後的走勢出現中期調整後，在美股上升、美匯指數維持弱勢下，以及企業盈利出現回升等有利環境因素下，展開新一輪的升勢(牛市二期)。 然而，目前恆指客觀環境與2003／04年也頗為不同，其中包括外圍股市暫未有展開新一輪上升的苗頭、美指數中期亦未出現明顯見頂回落的訊號(尤其歐洲債務危機未獲得解決前，不容過分看淡美元整體走勢；當然，由於美元已累積一定升幅，相信短期再升的空間略為收窄，令港股表現反覆)，以及企業盈利表現也看似未能如2003至2007年間出現反覆回升的趨勢。由此看來，截至目前的數據顯示，恆指或不容易如2004至2007年間展開新一輪的上升浪(牛市)，惟短期相信將維持反覆局面的機會較大。

分析員：呂梓毅