兔年願大家生活在天堂

2月6日，周日。去年新興市場股票基金資金淨流入共921億美元、債券基金資金淨流入531億美元；反之，已發展國家股票基金資金淨流出624億美元（其中美國佔364億美元）。上述是新興市場貨幣在去年大幅升值的理由，亦是歐洲出現主權債券危機的部分理由。

去年12月起，資金反由新興市場回流至發達國家，高盛估計，由去年12月起，未來十二個月內標普500指數可上升16%，即今年OECD股市表現應較新興市場出色，因資金回流。食物價格上升及高失業率問題令不少國家陷入混亂，例如希臘、法國、英國、阿爾及利亞、突尼斯及埃及，並不斷向其他地區擴散。令投資者由去年的進取轉向保守。

QE及QE2至今為金融市場創造了8萬億美元紙上富貴。道指已升穿12000點（但MACD正轉弱），2011年新興市場表現卻令人失望。2007年10月，美國個人投資者協會（The American Association of Individual Investors）調查結果有62%睇好，之後美股隨即大跌；2009年3月，卻出現十七年內最多人睇淡，美股卻大升；今年1月，有52.3%睇好、23.4%睇淡，重返去年4月的水平，後市又如何？有誰能預知未來？答案係冇。踏入兔年，我們可以做的事就係追隨「趨勢」，即根據過去經驗去評估事件下一步發展。至於何時發生？何時結束？木宰羊。

根據美國全國地產經紀商協會（National Association of Realtors）資料，2010年美國二手樓成交再減4.8%，至491萬間，為1997年以來最少，甚至衰過2008年發生金融海嘯那年；展望2011年更差，去年12月未售出住宅單位相等於8.1個月供應量（去年11月有9.5個月供應量）。目前美國30年期樓按息率4.74厘、15年期為4.05厘，看來2013年前，美國樓市復蘇已屬很樂觀的估計。今年，美國房屋斷供數字估計較去年上升20%（2010年斷供數字287萬間，較2009年上升2%，去年銀行已接管超過100萬間房屋，較2009年增加14%；2006年至今，銀行只接管300萬間，仍有500萬間斷供樓未被接管）。2011年是美股上升帶動美國房價上升，還是美國房價下跌拖垮美股？相信到今年下半年會漸漸清晰。

去年美國房價回落，令美國人財富蒸發了1.05萬億美元（2010年12月美國房價較2006年高峰期跌了23.2%）。2009年4月至2010年4月，首次置業有8000美元稅務優惠、換樓者有6500美元稅務優惠，上述計劃在去年4月30日結束，而去年樓價仍能上升的少數城市只有波士頓及聖地牙哥等。大摩樓市策略師Oliver Chang估計，2012年美國樓價應較2006年高峰期低36%才見底，估計2011年美國樓價再跌6%至11%；換言之，目前美國樓仍未到達具投資價值的水平。香港上次樓價調整期由1997年第三季開始，到2003年第二季才結束，前後合共六年。

量度樓價是否合理最有效的工具是房價與租金比率，例如市值200萬元物業，每年收租16萬元，比率是12.5。當樓價升至500萬元、年收租25萬元，比率是20倍。1990年前香港樓價與租金比率徘徊在10到20倍之間，1990年後香港進入負利率時代，比率維持在20至35倍；1997年見35倍後，樓價便回落；最近，該比率再次接近34倍。

推動樓價上升的兩股力量，一為租金，二為利率。上世紀50年代香港住宅租金十分昂貴，500方呎單位月租要200元，相等於每月呎租0.4元；1981年500方呎住宅單位月租1萬元，相等於每呎月租20元。在這段日子租金上升40倍、樓價則升30倍，主要原因租金上升推高樓價上升，隨後利率狂升，引發1981至82年樓價急瀉40%，結束了這段由租金推動樓價上升的日子。1984年起香港進入由利率回落推高樓價時代。美國10年期債券息率由1981年15.5厘，降至2008年2.4厘（香港供樓利率則由1981年24厘，降至目前不足2.4厘），利率跌了90%，把香港樓價推高至目前約9000元一方呎，較1981年高峰期上升8倍。兩大因素加起來，令香港樓價在過去六十年上升了超過100倍！

最近一次香港所面對的通脹，與1970至1997年那次不同，那次是工資升、租金升、原材料價上升所推動。1997年後香港工資停滯不前，租金出現V形走勢（即先跌後升）；2001年起，美國的寬鬆貨幣政策令原材料漲價只推動新興國家CPI上升，理由是生產工序早已從OECD轉移到新興市場，令OECD地區工資無法再升，只有那些無法轉移的行業（例如金融業）之薪金在過去十多年仍能保持上升。展望未來，香港金融業亦開始受內地威脅；這次香港所面對的通脹是「輸入式通脹」，跟1970年那次大大不同。

過去中國政府把賺回來的外滙用作購買美債，美債多咗呢位大買家，價格自然上升（導致美元利率長期回落）。但這個遊戲已到了告別篇，因中國出口增長率在放緩及中國將部分外滙分散投資（包括購買位處外國的資源）。

2011年仍可看好行業：1. 出售奢侈品而非出售大眾消費品的行業，因為新興工業國的中產階層正在迅速擴張，他們需要奢侈品去突出自己；2. 健康產品及醫療產品，因「十二．五」規劃支持上述行業發展，而且戰後出生嬰兒自2011年起踏入六十五歲的退休年齡；3. 買入收租股，因租金仍看升；4. 買入那些能節省勞工成本之股份，因內地工資進入大幅上升期；5. 煤炭股，因油價已升穿100美元。

2011年睇淡行業／資產：1. 建材股，相信內地樓價今年內見頂；2. 除自住物業外，不再投資第二間物業；3. 出售大眾消費產品股；4. 出售中小型銀行股，投資歐美大型銀行股；5. 出售垃圾債券、美國州政府或市政府債券，集中投資國庫券；6. 選擇性出售原材料股（例如那些硬原材料股、只投資農產品股）；7. 出售普通科技股。

中國過去三大領導人曾訪美，可反映出過去三十年來中國的變化。第一次是1979年鄧小平訪美，獲卡達總統給予中國最惠國地位（MFN）；第二次是大舊江1997年訪美，目的是解開1989年六四事件後的經濟制裁；今年小胡訪美卻是大灑金錢，向美國購買450億美元產品……。三十年前中國「乞求」美國給予最惠國地位，今天已成為美國債券的第二大持有國，由此可見變化之大，亦證明改革開放政策是走對了路。過去兩國關係良好因美國人需要消費品、中國人努力生產，2007年金融海嘯後，美國認為中國應將人民幣大幅升值，刺激入口大幅增加及減少出口，但中國不同意；中國政府認為，美國聯邦儲備局不應大量購買債券而令長期利率回落，導致資金向全球流竄，令新興市場CPI持續上升，人民幣只是追隨美元滙價升降而已。中美關係進入同床異夢期。

在經濟學上，並沒有「短缺」呢回事。今天香港只有18%土地發展成為市區，即大部分土地仍未開發，這便是本港樓價如此昂貴之背後理由（此亦是1997年7月白眉董一句八萬五，便可將樓價推低65%之理由，因人人明白政府有此能力），但高樓價政策是香港政府用作支持低稅率的代價，香港政府的稅收來源約一半來自與物業有關項目，加上本港超過110萬個私人住宅單位（約全港總人口40%居住），樓價一旦回落，經濟便會立即出現衰退（例如1997年下半年至2003年上半年的情況）。過去「八萬五」的教訓，令特區政府再不願做出會引發樓價大跌的「揹鑊」決定。不過，世上沒有一項東西是只漲不跌的，香港樓價上升期由第二次世界大戰結束大量難民來港開始，引發50年代至60年代初期樓價上升；另一潮由1969年開始到1997年結束，主要受戰後嬰兒潮推動（戰後出生一代不但人口數目大增，而且教育水平普遍提高，收入上升，爆發買樓潮）。香港樓價自1997年下半年進入回落期，情況如1990年後的日本及2006年後的美國。然而，香港另有「新一代」接力，便是1980年後來自內地移民的子女日漸長大，並進入適合結婚年齡，引發2003年起本港樓價另一上升潮。

低增長、衰退出現的次數增加是公元2000年後的世界經濟大趨勢，理由是IT革命帶來的20年繁榮期到2000年結束；反之，資源產品價格因供應短缺由2000年開始上升。1967至1980年的環球資源爭奪戰，最後以美元利率升至22厘結束。這次又如何？2000年至今，美股只有波幅沒有升幅，但黃金及資源價格卻大幅上升。在1970年代，美國政府仍努力去阻止金價及資源價格上升而將利率不斷提高，反之，過去10年美國政府卻不斷減息去維持經濟繁榮。最近金價由去年12月7日1430美元回落，到底是另一次調整、還是大方向的改變？至今仍不清楚。去年至今，食物價狂升已令不少貧窮國家出現政局不穩。

黃金牛市一期由2001年911事件後，聯儲局將利率降至CPI升幅之下開始，到2008年因美股大跌而結束，金價由252美元上升至1000美元，升幅接近4倍；黃金牛市第二期由雷曼事件引發，資金為避險而流向黃金及資源市場，金價由700美元起步到去年12月7日1430美元結束，升幅約一倍。黃金會否出現牛市三期（即類似1979年底。因伊朗皇朝倒下，金價在三個月內上升一倍）？埃及危機最終如何結局？對油價及金價影響十分大。


2010年升幅最大的商品是農產品，例如玉米升幅超過90%、棉花升75%、糖及小麥升47%、大豆升34%。除了美元貶值因素外，天氣是去年農產品價格急漲的最大因素。俄羅斯、黑海及澳洲等地區去年十分乾旱，今年澳洲又出現水災，歐洲、北美洲、阿根廷及中國去年的天氣亦欠佳。部分大量生產農產品的國家因擔心糧食價格上漲引致社會不安，已宣布停止農產品出口，是令全球糧食價上升的背後理由。新興市場CPI構成部分中食物佔很大比重，其次是工資及租金，上述項目在去年新興市場的升幅都很大，當地CPI升幅擴大引致利率上升，令2011年起新興市場股市回落，例如印度、印尼及菲律賓等，孟加拉更回落27%。

澳洲水災令當地煤產量受到嚴重影響，澳洲煤礦股在1月份的兩周內上升42%，因澳洲產煤佔全球產量三分一。今年中國需要入口煤2.1億噸，較去年1.66億噸，增加26.5%。自2009年起，中國已成為全球最大煤入口國（2010年較2009年升35%）。印度2011年4月至2012年3月入口煤估計約1.04億噸，亦較對上年度大幅上升。我老曹估計，2011年煤價升幅應跑贏石油，其次是天然氣自2010年12月亦開始止跌回升。

天堂在哪裏？有英國警察、法國廚師、德國機械師、意大利情人及瑞士銀行的地方。地獄在哪裏？有德國警察、英國廚師、法國機械師、瑞士情人及意大利銀行的地方。香港為何叫做天堂？因香港警察接受英式訓練、香港廚師向法國學習、香港機械技術不少來自德國，我們亦學做意大利情人，以及擁有瑞士一樣效率的銀行。但願兔年大家生活在天堂。