大市衝上20000點，志明的心情特別忐忑。股市起落，志明見慣風浪。當了近二十年股票經紀，指數高低，股價起跌，三更窮五更富，志明感情已經麻木，眼中只看見一堆數字出現。今次股市先跌後反彈，對志明來說，反而與生意沒有關係。他正在停牌，脫離了聽電話報價、填紙仔、落盤覆盤的繁忙日子。換以前，這種V形反彈，對於志明這位股票經紀，不單止是純粹賺佣金。能夠親眼近距離目睹一大堆股票，由無人買到大把人搶；頭的電話由三天未響過，到客仔打電話來吹水，到應接不暇，要客仔講把講快些少，這種經紀心情的谷底反彈，比起大市由11000點升上21000點，更加叫人興奮。「三年唔發市，發市當三年」，這句經紀的至理明言，志明一入行，那位坐在旁邊，在四會時代寫過黑板的前輩就已經親自傳授。
可惜，這位滿頭白髮、腰背挺直的股票高人，未能再次親眼看見這次百年一遇的股市奇景。志明停牌，還在上訴。停牌原因無謂多提，要上訴、找律師、排期，期間的心情不足為外人道。最弊，在這段期間，他唯一的謀生技能要被冰封。股票經紀要轉行，可以轉什麼？他常常自問自答，但最普遍是，當自己的基金經理，自己炒。過去半年，志明的工作就是在書房為自己操盤。看似駕輕就熟，但一涉及是自己錢，就算在股市打滾二十年的人，都不免膽怯。以往看見客戶買買賣賣，輸多贏少，自己會搖搖頭，暗笑散戶「唔識炒」。但當自己變了一名專業散戶，食粥食飯，全靠眼光手氣膽識，都咪話唔驚。話明是百年一遇，當了區區二十年經紀的志明，又怎會懂得睇透過去半年的大升市？每升2000點，志明都會先沽貨，再拋空期指，一心要在他心目中的上落市賺盡。不過，每次沽貨後都會在期指輸掉。如此策略，每次愈買愈貴，貴買貴賣後所賺的，在期指愈沽愈輸。半年過後，幸好未有把老本輸盡，但手上只剩下少量貨，六個月來零進賬。到20000點之後，還可以怎樣做？追貨？二十年來的經驗告訴他，太貴。狠沽？逆勢而行的代價，他太清楚。思前想後，他領悟到，靠炒賣自己錢過活，非常磨人。他打電話給律師，希望可以再研究他的上訴理據。志明想起那位白髮的股票前輩。
2009年7月28日
一名經紀 龔耀輝
2009年5月24日
與曹仁超對話
曹仁超在訪問，論到香港中年人與年青人的矛盾，句句真話，不可多得。難得曹仁超懂得配合年青人的語言習慣，以誇張和反諷的方法表達。如不是經常看 "投資者日記"，也可能不明所以。
M:MilkC:曹仁超
M：你在1948年出生，又是一個BABY BOOMER(戰後嬰兒潮)的受訪者了。
C：以中國人來說，我差不多算是最早的BABY BOOMER。在四八、四九年左右，國共內戰已到尾聲，爺爺支持共產黨，將資金搬回上海，而那時候我老竇(爸爸)在香港做生意，她到上海娶了我媽媽便回香港，我在上海出生的。五○年左右，大陸「抗美援朝」，而當時我們家族主要做煙草代理生意，抗美援朝將我們由「愛國份子」變成「黑五類」；加上當時聯合國宣佈對中國禁運，煙草到港後未能運去內地，再死兩錢！此舉對我們是雙重打擊，爺爺覺得勢色唔對，便叫媽媽帶我到香港避難三個月，於是我在三歲來香港，那才第一次見到爸爸，也不懂叫「老竇」。老竇為了氹我叫他，帶我到告羅士打大酒店(即現在的LANDMARK置地廣場)聽演奏食西餅，那時代食西餅是很「得人驚」的事情，還有食呂宋芒、上山頂…幾乎所有香港最高級的享受，都由老竇帶我去試過。他最初以為我只在香港留三個月，所以花了很多錢氹我，第一年大約花了五千港紙，大約是現在五十萬元購買力吧。後來發現我們回不了大陸，加上生意一落千丈，老竇開始酗酒，後來爆血管，再之後便過身了。我懂事時，家裡便開始變得貧窮，你可以想像我的六十年代，什麼穿膠花、油公仔、剪線頭、跟車送可樂等我都做過。
M：這種貧窮背景對你有很大影響呢。
C：坦白講，我小時不知道自己貧窮的，身邊所有小朋友都一樣，我常以為「冇飯食」先算窮，我有飯開又怎叫做窮呢？其實老竇留下小量積蓄給我們，媽媽亦很小心運用，所以我從未試過冇飯開，真正貧窮的日子不算很長。
M：那麼你從那時開始有窮的感覺？
C：現在回看，是因為太多朋友話我窮，我才知道自己窮。我認為問題在六三年老竇過身之後，他的朋友一而再地告訴我，其實我很窮。以前我常到茶樓飲茶，去食西餅，但現在不能，為什麼呢？我發現別人家裡有雪櫃、電視機，為什麼我家冇呢？因為冇錢，爸爸的朋友告訴我，因為我死老竇，很窮。窮的感覺是他們告訴我的，I WAS TOLD。最令我感受到的，是別人對窮人的歧視眼光，甚至不准許自己的女兒和我玩，怕她愛上我這個窮鬼。
M：那時代找工作容易嗎？
C：也不容易的，可以講，每個時代都有其艱難。在六十年代，找一份工作要有舖頭擔保，人浮於事，找工作並不容易，不是想做就有工作的。我在六七年中學畢業，暴動之後更難找工作，那時有工廠便做，冇就去穿膠花釘珠仔，住板間房、有飯食便行。反而我覺得現在要找工作的話一定找到，不過你們較揀擇而已。(M：以前你們的目標是搵食，現在我們的目標是發達嘛！)對啊！我曾經寫過：我們那時是搵食艱難、發達容易；現在社會是搵食容易、發達艱難。
M：現在越來越多人醉心投機，我不認為那是投資，而越來越少人工作生產，你認為這樣的社會沒有問題嗎？
C：我認為社會是圓形的，例如美國戰後四九年大衰退，有工做便很開心了；到五十年代開始興旺；到六十年代美國進入所謂繁榮期，有飯食有屋住，有安定的工作，連汽車都有，但看不到前路，所以到六十年代後期出現胡士托、頹廢派、吸毒問題等，直到八十年代初期，是美國迷失的二十年。(M：那香港的情況呢？)香港的五、六十甚至七十年代類似美國戰後，是貧窮時期，大陸不斷有廉價勞工湧入搶飯碗，老闆絕不會加你人工，窮人永遠是窮人，只有寄望下一代受教育，能夠成為香港的中產階級改善生活；(M：現在的香港類似美國的七、八十年代？)對，香港在八、九十年代至現在經歷了三十年的繁榮期，我們受過教育、有學問，而班鬼子佬(外國人)一步步撤離香港，我們對上沒有CEILING，我們REPLACE了他們的位置兼夾享受了香港的全盛時期，我們由貧窮階級進入中產階級，叻一點的更能發達！
M：那我們這一代後生的又如何？
C：但問題是，當這班人坐上中產階級的位置之後，後來的一批如何上位呢？現在你們上來，已經有我們百幾萬中產階級坐晒位，我們不會讓你們上來的！這情況類似七十年代的美國，而到八十年代後期上位的都不是中產階級，講的是INNOVATION、互聯網，二千年講的是INTERNET世代、X GENERATION。不過香港沒有X GENERATION，香港社群只得幾百萬人，如何建立互聯網呢？美國有數以億計的人口，因此能建立互聯網。
M：對啊！有年輕人投訴上一代霸著位置不讓年輕人上位呢！
C：點解我要讓個位出來？！對不對？我這個位置月入十幾萬，坐得好舒服，點解要我走啫？！我不單只不走，更專登不讓你上來！因為我沒有責任讓你上來的，這個位坐得我好舒服嘛！
M：你們那代人掌握了成功的方程式，上了位後便不斷重複流水作業，結果令到很多產業發展停滯不前呢。
C：對啊！日本也一樣！九○年代到現在都是，上一代霸著位置，死都唔改，硬係不讓你上來，所以有「望窗一族」，不過我見到日本開始有所改變了。(M：我又看不到香港年輕人凝聚了什麼力量出來呢。)所以我常說東方人有「奴性」問題，上一代人阻著，為何不反抗呢？另找商機呢？美國新一代找到互聯網、SOFT WARE、3-G、BIO-TECH等我們不懂的產業，打低美國既有的中產。當然，這班人又重複我們所做的，霸著位置，壟斷，不讓後來的上位，KILL YOU WHEN YOU ARE BABY！互聯網開始出現霸主時代，類似美國六、七十年代，我相信下一代又要用十多二十年時間去抗爭了。
M：如果我們這一代人沒有或者未能去抗爭，你會否認為是因為我們渣斗？
C：對！為何我們可以隊冧班鬼子佬取代他們，而你們不隊冧我們呢？(M：渣斗之處在那裡？)唔敢隊冧我地囉！我在七二、七三年已經在《明報》寫文章：「鬼子佬滾回老家去！」因為將來是我們的，JARDINE？WHO ARE YOU？WHEELOCK？WHAT'S YOUR NAME？HUTCHISON？乞人憎呀！我在七十年代已經預言三行時代結束，十大地產商時代來臨，我們要做HERCULES(神話中的大力士)，只要讓我們雙腳著地，連地球都能抬得起！所以我們兩腳著「地」，利用香港的房地產，就可以隊冧班鬼子佬！那年代讀大學的精英，畢業時便曉得「GOOD MORNING！SIR！」、「YOUR MOST OBEDIENT！SIR！」，六十年代大部份精英最大理想是守規矩做公務員，但最後被我們這班反斗星打低晒！我們這班不服從的，有錢便買地、冇錢的買地產股，最後成為贏家，身家比他們多得很呢！我們憑著香港的房地產撈了一大筆，叻的就像李嘉誠，而這遊戲自七十年代玩到一九九七年，然後再冇新的地產企業出現，亦不能再以房地產創造明天了。
M：你所講的利用房地產的HERCULES，不單只隊冧班鬼子佬，仲隊冧埋我們這班下一代喎！因為你們碌卡碌埋我們那張啊！
C：不是你們，是四代人。第一，我們冇樓的上一代；第二，我們這一代冇樓的；第三，下一代冇樓的；還有大陸出來冇樓的。所以有四代人做我們的奴隸嘛！我們一代人搵了你們四代人的錢嘛！(M：呀~Orz…)做乜你們這代人咁蠢，仲被我們呃！一出身便整個龜殼你孭，爬下爬下，你做乜孭個龜殼呢？(M：呀~Orz…)「孭個龜殼做蝸牛」是我們SET出來的RULES嘛！點解一定要遵守我們的RULES呢？
M：即是說我們自小接受你們的教育，要尊師重道、便宜莫貪、沒有不勞而獲、要守規矩，然後一出社會便上了你們的當呢。
C：對啊！要不是哪裡來四代人養我們一代呢？有些學校提倡什麼知識博大、性格優雅，講出來堂而皇之，但對出來社會做事可能沒什麼幫助。我可以教你的，不是你的人格會否優雅，而是「如何在不犯法的情況之下發財」，這其實是大學應該提供的教育，但這些都不能公開，說出來便會被責罵為「衰人」。欺負弱小，我每日都做：回家食飯，食魚、牛、豬…這個世界永遠都是有智慧的動物食冇智慧的，「死蠢」就當然被人吃掉，但是，這些都不能寫進我的投資日記嘛。(M：你們那一代人講一套做一套，還教我們做隻死蠢的豬呢！我們徹底地被整了！)作為農莊的主人，WHY SHOULD I TEACH THE PIG TO SING？冇理由教隻豬去唱歌㗎！只要你們聽教聽話、乖乖地做豬仔，那我就有豬肉吃了！對不對？聰明的人要THINK OUSIDE THE BOX嘛！要超越上一代，就不要一味聽教聽話，永遠成為上一代的COPY。
M：今時今日在香港可以不買樓不買股票嗎？
C：你也可以去上海玩嘛~到了大陸的時候，你在社會上層，九七年後在大陸面對的環境，就類似我們在七十年代面對著你們。這個世界一定會有上層與下層，你在上層便成為既得利益者，唔好運在下層的話，你便是被剝削那班。這世上無論什麼制度都有剝削者和被剝削者，我們這一代人是剝削者，而你們是被剝削者嘛！就算是我比你勤力工作，我的財富最多比你多一個開，何解現在我的身家比你多十個、一百個開呢？因為我在剝削你嘛！你不知道嗎？我八元買匯豐銀行股票然後一百六十元賣給了你嘛！我們這一代人的成就建基於你們身上嘛！
M：你對年輕人有什麼建議呢？
C：年輕人不反叛就冇資格做年輕人，我主張年輕人反叛的，但要知道這世界不是你玩晒，所以要PLAY ACCORDING TO THE LAW，要在法律框框裡面造反，最多被人家話不道德，但要做法律容許之下的事，即是做一個「合法而不道德的人」！你們有兩個方法。第一，就好像我們在六十、七十年代覺得唔服氣，「點解要去GOOD MORNING！SIR！」？於是我們就去玩一瓣鬼子佬不懂的，去炒地皮，最後會德豐(WHEELOCK)、和記(HUTCHISON)、怡和 (JARDINE)都輸了。你們為何不去玩一瓣我們不懂的？沒理由去葡京搵何鴻燊玩嘛！每一代人都要找突破點去隊冧上一代，你們這一代人連找破綻都不去想不去做，又如何突破呢？我們很多人的死穴是「恐共」，我們身光頸靚，不夠膽去大陸玩，而你們身無分文就應該去闖，這是第二個方法─將我們成功的方法拿去另一地方玩。今時今日的香港人一定要學懂兩件事：第一，ASSET ALLOCATION，資產配置；其次是STOCK PICKING，即揀股票。
M：我們在香港一定冇得玩嗎？
C：你們在香港一定唔夠我們玩，第一，遊戲規則是我們SET的；第二，我們在香港搵老襯搵了幾十年，財雄勢大；還有，「喂~阿曾、阿任，點睇呀？搞搞佢啦~整個勾地政策啦~」阿曾與我們是同一輩的，大家碌地沙玩大，我一個講唔掂，十個如何，我們是一群人，不單只這一群，連官都是自己人，都是同一代，都有共同語言的嘛！WE ACT THE SAME，WE THINK THE SAME！有默契的，我們信奉同樣的價值，「嘩~冒牌BEATLES來港！」便一窩蜂湧去聽了，我們都是聽THE BEATLES長大的一代嘛。
M：房地產一日在你們手中，一日都仍然由你們話事呢。
C：沒錯，房地產不跌，你們又如何上位呢？你們賺埋賺埋的錢只得三個選擇：第一個選擇─買樓，一炮過，供一世，條命賣給我們；第二個選擇─租樓，凌遲，每個月割一塊肉；第三個選擇─瞓街。你們跑不掉的，甫進入這個系統，就不斷被我們吸水，我們是SUCKER，大概由十個傻佬供養我們一個，所以我們必定很肥的，所以我們飲得起十多萬一瓶的紅酒，因為PAID BY YOU，NOT PAID BY US嘛！香港被我們DOMINATE，不單只房地產，是所有的都被我們控制了。
M：你們這班人的價值觀是「錢就是一切」，你覺得這是正確的。
C：炒樓炒股票有什麼問題呢？(M：全港市民都炒樓炒股票也沒有問題？)你們不炒樓炒股票，誰來接我們的貴價貨呢？我們的貨大部份在七、八十年代建立，在九十年代派給你們嘛！所以見你們在九七年接樓的時候，我覺得你們是傻佬，我們從每呎一百元炒至一萬元，炒了一百個開還接貨？！就算每呎四千元去接貨都是傻佬，每呎四千元都賺你四十個開！我太太說，我什麼都沒有，只是有錢；而你們什麼都有，只是沒有錢！我一直相信「錢就是一切」，但這一兩年開始覺得不是了。(M：為什麼呢？)有時都唔知賺咁多做乜，以我太太的理論講：第一粒鑽石就話嚇親我；第二粒鑽石，略有驚喜；第三粒，你應酬我嗎？第四粒，我覺得討厭；到第五粒鑽石，喂，搞搞新意思吧。現在班有錢已經多錢到癲癲地亂花錢了。(M：那就不要賺太多，漏一兩粒鑽石可給我們吧！)幹嗎要給你？而且這可不是我一個人決定，是一組人的決定。
2009年4月24日
謝國忠：下次牛市的唯一希望 / 熊市反彈將現多次 股市已成現金碎紙機
全球市場和經濟的蕭條將持續經年，只有中國能夠成為全球經濟復蘇的希望
全球股市在過去的幾個月裏出現了劇烈反彈—平均上漲了20%到30%。那些此前利潤直線下滑的公司們，如今開始向外界傳達對於未來的信心—當然，也就意味著投資者應該給他們更多的資金支援。不過我的建議是，暫時還是握緊你的現金，因為這只是一場迴光返照。全球市場正在經歷一輪綿延的熊市，這種形勢將至少持續到2010年。如果政策制定者們將自己的注意力集中在幾種刺激手段而不是改革重組上，蕭條可能還會持續更長時間。
現金仍然為王。也許將來有一天，現金會由於央行們瘋狂開動印鈔機而變得不安全，那時候你會願意將現金換成石油、黃金等資產。但在這樣惡性通脹的情況發生之前，現金仍是安全的。
下挫的股市、房地產市場和大宗商品市場已經將很多人踢出了富豪俱樂部，但聰明的投資者在更早的時候就抽身而出，現在握有充裕的現金。在蟄伏數月之後，這些人渴望採取些行動。不過，那些難以按捺投資衝動的人們很可能在市場的反復中遭到損失。這種熊市中的反彈在接下來兩年中還會出現很多次，而這會傷及那些此前躲過下跌行情的投資者。現在的股票市場已經變成現金碎紙機。
絕大部分天真的投資者仍然將股市看作財富的源泉，認為大跌之後總是伴隨著買入的機會。但實際上，這樣的美妙回憶恰恰成為引誘不謹慎的投資者重新入市的 鴉片。過去三十年的股票市場發展，只能當作一種例外情況來考慮，而並不是常態。即使是巴菲特，也只不過是幸運地趕上了這個好時候。美國的上一次熊市持續 整整十年；日本股市如今的表現比25年前還要糟糕；南韓的股市也低於20年前。如果你相信長期而言股票市場為你創造財富，你得首先確保自己能活足夠長的時間。
美國和歐洲已經陷入20年前在日本和南韓發生過的結構性熊市之中，原因有二：第一，對於之前過度消費型經濟的糾偏將使經濟增長持續低迷，因此可以預期經濟總量在未來不會迅速變大；第二，還有諸如老齡化社會等更加緊迫的問題需要處理。
美國的銀行業救助計劃是本輪反彈的催化劑，而與前任財長鮑爾森相較，現在的政策並沒有任何值得注意的不同之處。市場之所以出現了不同的反應，是因為此前的恐慌情緒已經持續了太長時間，市場心態已經調整到可以將這種計劃向積極方面解讀了。
美聯儲將斥資1.15萬億美元購買由政府擔保的債券這一決定成為導致市場樂觀主義的另一原因。它們的主要目的是保持抵押貸款的低利率，以穩定美國住房市場。但是，增發貨來保持利率低位只能在很短的時間內奏效，而最終則會導致美元崩潰。
本質上，美國正在依靠財政泡沫來保證經濟的活力。正如IT、住房和抵押債券市場曾經發生過的事情一樣，美元的泡沫也終將破滅。我認為美國資產的價格將隨著財政泡沫的破滅而最終落入谷底，或許是在2010年。
過去二十年的市場經驗告訴投資者，應該趁市場看起來將要觸底的時候買入，因為此時通常伴隨著一個V字反轉的行情。但是如果你認為現在也會如此，那就犯了一個大錯：此刻不會有V字型的復蘇，甚至很可能不會有恢復行情。市場和經濟將在谷底運行數年。而下次牛市的唯一希望，可能是中國拾起美國丟失的地位。中國有著將可以領導全球的經濟規模和發展速度。但中國也必須改變其以出口和投資為導向的經濟模式，並採取三項改革措施：
1. 放開人民幣匯率控制，開放資本賬戶並將所得稅降至目前的25%的水準。這些措施將吸引全球的富豪和天才們來到中國，上海將成為超過倫敦和紐約的全球金融中心。
2. 將政府所持有的國有股票還富於民。這一措施的首要影響是能夠創造5000億人民幣的居民消費，並進一步促進經濟的良性運行。
3. 設計25座超大城市，每個能容納3000萬人口。這些城市將被允許自行發債以支援其發展，這樣，這些城市就能將住房價格維持在低位，並借此吸引購買者。同時，政府應該設立相應的抵押貸款方案讓城市的建造者—農民工能夠買得起自己建造的住宅。
中國擁有在20年之內變成一個發達國家的巨大潛力。下一個牛市也將來臨，但催化劑不是華盛頓正在採取的那些措施，而是中國。
2009年2月19日
2009年2月8日
萬變，不離其宗
今年又會有什麼料得到或料不到的大事？綜合製作本刊的五人意見，即管瞎猜一下。
美元或美債崩潰。隨着華府狂發鈔票狂發債，有人或對美元、美債崩潰深信不疑，認為是遲早之事。不過，倒過來想，假使真的崩潰了，之後如何？全球改用歐元、轉持歐債？請別忘記，歐元也好不了多少。歐息一樣直指向零，只是步伐稍慢；歐元的增速一樣很快，去年的M2 增長一直逼近10%；而近期德國國債亦需求下降......美元美債仍未有替代品，實在想不到可以怎樣崩潰。
國家破產。有冰島在前，這已不是天方夜譚。雖然近期希臘、西班牙及愛爾蘭皆在名單之上，但卻不算主要大國，破產的影響相對有限。儘管如此，投資了這些國家的機構亦難免損失慘重，估計尤以銀行為甚，前景未許樂觀，相信這會是今年的最大風險。
那大國破產又如何？其實道理跟美元美債一樣，如果某大國可以破產，不少大國肯定受累，或至瀕臨破產。要是齊鬧破產，那倒沒問題了。大家一齊瘋狂發鈔、發債，問題自可解決。市場可以不買嗎？或許最終全球人民會對那些政府徹底不信任，但除非那些政府同時被拉倒，全球才會出現極度混亂的局面。但估計發生的機會微乎其微。
中國衰退。張五常曾有一文，題為「保零也艱難！」張氏看中國，素來甚準，儘管大家不願意見到，但這機會是不能抹煞的。儘管官方沒有公佈按季比的經濟增長，但從按年比數據推算，GDP 很可能已出現季比收縮，連續兩次便算衰退──這是坊間理解的衰退。衰退無大不了，每個國家都有的，關鍵是如何處理。目前催谷內需的政策方向正確，但問題是需時多久。估計復甦之前，應該來不及以內需彌補這衰退的缺口。
其實，以上提到的皆是「可料到的」，料不到的，真也無法想像出來。料到也好，料不到也好，即使事件不同，但相信也是與衰退有關，處理的方法應不會有大驚喜。
2009年2月7日
3A Research 展博研究部--2008 回顧及展望 (一)
祝各位新年快樂，牛年行大運，大吉大利，龍馬精神，萬事如意，心想事成...
最重要係… “財源(?)滾滾來”
由於對沖基金約章問題，要等本基金後“無任何倉位時" 才可發表文章…
3A Research 展博研究部--記者專訪(四)
http://3aresearch.blogspot.com/2008/10/3-research.html
10-3-2008
巧合地，不出幾日後:
“全球啟減息潮 澳洲大減一厘”
http://paper.wenweipo.com/2008/10/08/YO0810080001.htm
10-8-2008
有一點較少人提及關於減息至接近零的問題，多數人現在提及的，多數是究竟會出現惡性通脹定係通縮？我反而想講講另一個問題。試想想，如果你係一位差不多退休，或者已經退休的人士，辛苦左一世人，攞住一筆錢，又唔係真係多到叫做打跛腳都唔駛驚，咁樣係現今零利率的情況之下，你無工作，將來會點？因為銀行的存款利率係零，即係冇息收，但買其他野又驚連本都蝕埋，股票好，外幣好，樓好，都可能會利大本無歸；銀行推介的乜乜物物又信唔過，好多基金又搵老襯，點好？結果係：一係就再做野或遲點先退休，咁樣後生一輩大鑊，同埋間接推高失業率；一係就開唔到源，唯有節流，減少消費。我都有些擔心，今次先進地區好似美國歐洲等，會步日本後塵，消費市道出現一段長期呆滯期，可能係幾年，咁樣中國同香港就會受到連鎖的影響，到時唐英年食幾多個菠籮包都救唔到消費。
中字頭同地產股，冇運行。長期因素不會被中期反彈所影響而改變，中國的長期高速發展非常依賴出口，當美國、歐洲、日本等先進地區出現嚴重基本因素的改變導致需求崩潰，出口導向的經濟體系必受重大影響。中國過往的高速增長，建基於以上條件，但當需求大跌之下，必會導致產能嚴重過剩，經濟大幅放慢；慢慢引致消費減弱和失業上升。一般企業的表現會轉壞，銀行呆壞帳會上升。這是經濟週期向下時必經的情形，中國的經濟而經融入世界，所以不會不受影響。當中國出現上述情況，其實已經和衰退無異，香港的情況必定不會好，各行各業都會受影響，最後又係失業問題，導致地產市場不振。當經濟放慢，熱錢為何仍要留下？
從熱錢角度來看，當全球股市最後一個“避風港”都冇處容身既時候，會否係商品市場既世界呢?
3A Research 展博研究部--2008 回顧及展望 (二)
--1929 大簫條重現?
看看1929年 同現在 杜指走勢:
貼士: 1.“唔怕一萬 只怕萬一”2. “造淡既朋友慎防“終極一挾!"
似乎2009年杜指 未能重上一萬樓上企穩的話… 都有D似 80年前果時(係 1929年!!!)…
待續…
2008香港財經大事回顧
1月23日美國聯儲局提前減息四分三厘，港股收市升2,332.54點（10.72%），報24,090.17點，以點數計，是歷來最大的單日升幅。全日成交金額為1563.52億元。
2月18日新地人事巨變，郭炳湘停職
9月16日AIA的母公司AIG在美國瀕臨倒閉，在各地引發退保及贖回基金潮，AIA發聲明澄清。
9月24日 一則短訊謠言，引發東亞擠提事件。
10月13日立法會成立小組，徹查雷曼迷債風波，並在11月12日通過讓小組引用特權法進行調查。
10月20日中信泰富宣布，因炒燶外匯Accumulator而勁蝕百多億元，主席榮智健及行政總裁范鴻齡稱不知情，揭示公司管治漏洞。
10月27日恒生指數跌至最低位10,676.29點，為04年5月以來的新低。
10月至11月樓市由高位急跌，部分樓盤返回沙士價。
9月至12月各大機構紛紛裁員，香港政府承諾十大基建項目盡快上馬，有助紓緩失業率上升。
2009年1月1日
羅家聰論盡財金 我們的大鑊08
08年環球金融市場風雲變色，美國次按危機引發的海嘯席捲全球，即使新興國家如中國亦未能獨善其身，香港更有多間企業倒閉，大公司裁員。因為預言港股會跌至8,000至11,000點，而被封為「港版末日博士」的交通銀行首席經濟師羅家聰，最後不幸言中，恒生指數在10月27日跌至10,676點低位，他亦因此而變得「街知巷聞」。《都市日報》在10月底邀得羅家聰撰寫專欄，逢周五見報。這次財經新聞回顧特別找他來拉雜談。
記：回顧過去一年，當初有沒有預計到，次按危機最終會引發成金融海嘯？
羅：我一直預期情況會很差，我想到會很「大鑊」，最終經濟情況與我預期差不多，但股市比我所想的跌得急了點，我所想最終的「底」，可能已出現了，現在的(指數)與我想的差不多，但跌得早了一點；息口就比我想像中落得快，但我已經是眾多評論之中，最保守的一個，我年初已說息口會變零，但無想到這樣快，08年未完就已「零」，我原本想可能是09年初。
記：但這次海嘯影響是否比預期深遠，如投資銀行因海嘯而消失？
羅：不要把事情想像得太過複雜。每一次經濟衰退，戰後的10次衰退有8次是由樓市造成。其實每一次衰退，像大蕭條，特性每次都是一樣，即衰退之前都會有一個過度擴張，過熱然後爆煲。槓桿或是借貸也好，誰借予誰，都沒有關係，總之是一些借貸，過度擴張，之後爆。你看16、17世紀開始的投機問題，甚麼藍海泡沫、鬱金香，都是這樣出來，所以今次亦是一樣。
投資銀行是甚麼？只不過是個槓桿罷了，一些超級大槓桿，無論是CDO(抵押債務證券)或是Ｈedge Ｆund(避險基金)都是同樣的東西，一些超級大槓桿，有不同名字，但基本都是槓桿，都是借了，返不到轉頭。其實，如果你今天賺一元，你就花一元，是不會有事的，亞洲的人賺一元，花不足一元；歐美的人，賺一元花超過一元。我們就其實是借以前的財富，他們是借未來的財富，借以前的財富或是借未來的財富其實都沒問題，但要是你是借以前的，你是有剩餘的，就不會爆煲，但要是你借未來，一旦周轉不來就會爆煲。所以周轉不靈是一個觸發，最終變負資產，每次大衰退都是這樣。
記：有評論說這次海嘯是製造了一個機會給中國？
羅：是，是有一個機會，但她把握不到。因為如果一些政策可以做得快一點的話，例如處理貧富懸殊差距，處理得快一點，剛好食正這一浪，就可以靠中國的內需拯救世界。其次是，如果人民幣早一點開放，政策完善得到的話，亦可以食正這個浪，可以取代，或起碼局部取代美元，但兩樣事都做不到。
記：人民幣現在開放，還可不可以追？反正現在美元勢弱。
羅：是兩件事，第一，我仍然是美元好友，我相信美元未升完，很少美元轉勢一年就玩完。美元升勢未完，還會繼續走強。第二，人民幣開放，日子當然最好選在人民幣升值的日子，但在貶值時亦可以開放。現時外幣的調整大跌應已經完結，與股市一樣，最「爽」的已過了，之後會反反覆覆，會試底，但跌的幅度不會太大。因為每次經濟周期逆轉，通常會出現恐慌，你看見股市、匯市、商品都是急跌的，但急跌一陣子之後，危機已過，信貸危機已過去，現在次按已沒有人談論，再下去是經濟問題，但經濟不會太令人意外，不會再突然股市會挫一半，再挫六成，而是「陰陰地」落，人民幣亦一樣，即使你讓它自由流動，亦不會大跌或狂跌，如果沒有狂跌壓力，沒有崩潰風險，你開放它是不會有問題。問題是，它現在其他的配套設施成不成，例如現在整條利率曲線是操控的，金融體系尚未成熟，現在開放是否有風險。總括而言是，匯率有條件開放，但其他未準備好，尚未可以。
記：我們談一談香港方面，我的感覺是，現時香港好像不再有能力自己找尋反彈動力，而只能不斷向中央攤大手板。
羅：是，是有點走錯方向，因以前香港即使是靠內地，機會是自己找回來的。以前的港英政府時代，很可能英國人有經驗，較擅長去發掘經濟機會，現在的文官好像做不到，找不到經濟動力。多是頭痛醫頭，腳痛醫腳，很多時依靠內地，去揣摩如何從內地政策去得到一些好處。但問題是內地是一個落後於香港的地方，若不是向先進地方取物，而是向落後地方取物，就永遠不能提升自己的層次；用股票術語是追落後，不是去尋找一些優質股份，層次沒有提升，選股不會精明。
我期望的政府是可以做到，在創意方面去改良，去發展，像歐美的文化創作，這些軟件，是內地現時做不到的。除了軟件，硬件亦有空間再去做好一點。第二，要找尋增長動力，就要向龍頭地位的方面發展，這方面香港肯定是金融或相關行業。過往只靠窩論，靠發行新股，但債市發展不及新加坡。金融的大趨勢不是返內地取人民幣業務，去向即將破產的中東國家尋求投資，而是要環球化，跨時空化，預期愈來愈多交易可以跨時做；很多環球產品，如CDO、CDS都可以在香港零售化，為何國庫券這樣安全的產品不可以零售化？如果說，香港不能發債，未能設立債市，但國庫券這類產品，是否應可以零售化，人人可以買。那香港人的投資，就不會如現在這樣賭博化，投資市場也不會變成只是大戶對賭。政府在過去十年浪費了太多時間。如果抓緊去做，香港的經濟增長動力就會回來。
記：但港交所正在發展商品期貨交易，也在開拓不同市場。
羅：是，但眼光不夠遠，因為他一出黃金期貨，黃金價就見頂；他一出石油期貨，石油就見頂；他一向中東尋求投資，中東就破產。很多事情都是等到「個勢見頂」，他才走出來做，好像散戶買股票般。但我所講的勢，他好像看不到，或是看到但不做，我覺得很多事情可以做，但現在的政府仍然是只喜歡聽自己想聽的話。
記：到最後，我們前瞻來年，你有沒有新說法？
羅：沒有，依然是8,000至11,000點，我維持10月初講法。未來是會反覆，會尋底，但我相信股、匯、商品急跌已過，因石油已跌至30美元了，沒有可能亦沒有空間再急跌。但與去年不同，今年我較着重睇趨勢，睇趨勢即是睇基本經濟因素，只要經濟繼續差，勢就會尋底。每次經濟衰退，收縮約維持兩、三年，香港是在第二季開始收縮，所以股市應會在兩、三年內，或早半年開始升。但股市最底是哪一點不知道，我預期會在萬多點反覆上落，09年應欠缺方向，但可炒上落市，總之見低就買見高就沽。
後記
羅家聰是一個非常爽快的人，當初找他為《都市》寫專欄，只是一個電話，說了幾句，他就答應了。其後看到他的一篇訪問，原來他同一時間為免曝光太多，影響質素，宣布減產，結束了部分報章的專欄；但卻答應為《都市》寫，作為邀稿的編輯，都有點受寵若驚。做訪問時問起這件事，為何仍為《都市》寫？「我真的是已經寫少了，你們的專欄才不過300字罷了。(笑)」他答，「當然，(回復正經)你們報紙是真的好，因為我觀察到，像你們的報紙般，真正做新聞而沒有價值判斷的報紙並不多見；而且方便，可以在三個港鐵站的車程就可以看完。哈哈！」連說話亦很直接，一如他的文章，清脆利落，一矢中的，一針見血。
記：記者 羅：羅家聰
攝影：謝麗娟、美聯社、新華社、資料圖片撰文：本報財經組
2008年10月23日
金融海嘯我學到的十件事
一 、 所 有 股 票 皆 危 險 ， 不 管 它 是 藍 籌 與 否 。 藍 籌 股 中 ， 我 以 為 和 黃 的 抗 跌 能 力 應 較 高 ， 因 為 它 的 多 元 化 業 務 遍 布 全 球 ， 可 分 散 投 資 風 險 。 過 去 三 年 ， 和 黃 股 價 大 多 在 70 元 至 80 元 之 間 徘 徊 ， 它 現 價 不 足 50 元 。 《 壹 週 刊 》 讀 者 的 愛 股 宏 利 ， 它 的 股 價 兩 週 內 跌 三 成 ， 二 三 線 股 慘 況 更 不 消 提 。 市 盈 率 低 至 三 至 四 倍 ， 股 息 逾 十 釐 的 工 業 股 處 處 可 見 ， 投 資 者 執 平 貨 不 知 從 哪 開 始 。
二 、 Buy And Hold 策 略 潰 不 成 軍 。 三 年 前 閣 下 以 85 元 購 入 長 實 ， 其 間 股 價 升 至 155 元 ， 假 如 沒 賣 出 的 話 ， 這 個 理 應 穩 健 的 長 期 投 資 現 值 72 元 。 或 者 做 一 位 價 值 投 資 者 的 首 要 條 件 是 長 命 ， 畢 菲 特 78 歲 仍 不 停 作 長 期 投 資 ， 我 的 退 休 計 劃 非 自 願 地 延 至 60 歲 看 來 並 不 過 分 。
三 、 所 有 人 都 輸 錢 。 我 有 一 位 世 叔 伯 退 休 後 全 職 投 資 ， 他 不 沾 手 股 票 ， 只 玩 外 匯 ， 投 資 風 險 屬 於 穩 陣 派 ； 他 對 日 圓 和 澳 元 特 別 有 心 得 。 他 的 近 況 怎 樣 ？ 我 相 信 不 用 多 說 ， 他 已 兩 星 期 沒 有 回 覆 我 電 話 。
四 、 金 錢 不 是 萬 物 之 惡 ， 債 才 是 。 回 顧 歷 史 ， 幾 次 金 融 危 機 的 成 因 都 是 負 債 過 多 ， 但 借 錢 之 前 我 們 總 是 忽 然 失 憶 ； 銀 行 借 錢 給 你 和 追 你 還 錢 時 嘴 臉 的 分 別 可 以 很 大 。 時 裝 連 鎖 店 佑 威 被 債 權 人 申 請 清 盤 ， 據 聞 原 因 是 公 司 無 力 償 還 銀 行 12 億 元 債 務 。 我 有 個 疑 問 ， 一 間 年 賺 不 足 一 億 元 的 中 型 公 司 ， 怎 可 以 借 到 12 億 元 ？ 不 計 還 本 ， 每 年 利 息 起 碼 七 至 八 千 萬 元 ！ 這 是 佑 威 抑 或 是 銀 行 的 錯 ？
五 、 「 互 不 相 干 」 （ Decoupling ） 理 論 是 廢 話 。 發 達 國 家 和 發 展 國 家 ， 股 票 和 債 券 ， 外 匯 和 商 品 ， 所 有 投 資 工 具 全 線 下 跌 ， 最 需 要 分 散 投 資 發 揮 效 用 的 時 候 ， 它 偏 偏 失 靈 。 把 雞 蛋 放 在 一 個 和 多 個 籃 的 分 別 原 來 不 大 ， 結 果 都 是 輸 。 我 現 在 仍 聽 到 有 專 家 分 析 中 國 經 濟 跟 歐 美 國 家 不 同 ， 不 會 受 海 嘯 牽 連 … …
六 、 股 價 低 不 代 表 它 不 會 更 低 。 大 概 是 今 年 八 月 ， 當 時 中 資 股 股 價 已 大 幅 回 落 ， 我 跟 一 位 我 尊 重 的 基 金 經 理 談 天 說 股 ， 我 問 他 有 沒 有 優 質 中 資 股 可 考 慮 購 入 。 他 向 我 介 紹 中 海 發 展 ， 解 釋 這 間 公 司 基 本 因 素 甚 佳 ， 股 價 並 沒 像 其 他 中 資 股 崩 潰 ， 甚 為 「 硬 淨 」 ， 當 時 股 價 約 20 元 。 中 海 發 展 現 價 6 元 。 最 令 我 困 惑 的 ， 是 到 今 日 我 仍 覺 得 這 位 基 金 經 理 的 分 析 沒 有 錯 。
七 、 許 多 我 們 以 為 是 聰 明 人 其 實 不 甚 聰 明 。 香 港 人 喜 歡 以 財 富 來 衡 量 智 商 （ 甚 至 人 格 ） ， 即 是 財 富 愈 多 ， 人 就 愈 聰 明 。 在 未 來 一 段 時 間 ， 香 港 的 聰 明 人 人 口 將 急 降 。
八 、 從 今 以 後 ， 不 要 再 相 信 入 行 少 於 七 年 的 基 金 經 理 。 去 年 指 上 升 四 成 ， 買 盈 富 基 金 已 穩 賺 四 成 ； 稍 為 進 取 的 基 金 經 理 賺 七 八 成 毫 不 稀 奇 。 金 融 海 嘯 把 基 金 經 理 打 得 人 仰 馬 翻 ， 投 資 者 目 睹 投 資 經 理 的 功 架 是 ， 人 贏 我 贏 ， 人 輸 我 輸 。 一 個 經 濟 盛 衰 周 期 至 少 是 五 至 七 年 時 間 ， 以 後 考 慮 投 資 基 金 的 時 候 ， 第 一 個 問 題 是 ， 請 基 金 經 理 交 出 他 過 去 七 年 的 成 績 表 。
九 、 原 來 梁 錦 松 沒 錯 ︰ 「 有 咁 耐 風 流 ， 有 咁 耐 折 墮 。 」 過 去 的 順 境 寵 壞 了 我 們 ， 對 許 多 事 情 都 持 有 不 合 理 的 期 望 。 我 們 要 再 適 應 現 實 ︰ 贏 錢 不 是 必 然 的 ， 贏 到 錢 很 可 能 是 運 氣 ， 投 資 路 上 荊 棘 滿 途 ， 輸 錢 深 淵 無 處 不 在 。
十 、 金 錢 不 代 表 一 切 。 我 三 歲 的 兒 子 不 知 道 什 麼 是 金 融 海 嘯 ， 他 每 天 開 開 心 心 生 活 ， 終 日 幻 想 自 己 是 管 弦 樂 團 指 揮 ， 最 不 開 心 是 媽 媽 不 在 他 身 邊 。 今 天 回 家 ， 大 力 擁 抱 家 人 ， 他 們 最 不 介 意 你 怎 看 自 己 。 週 末 我 會 走 出 屋 外 享 受 陽 光 ， 因 為 去 馬 爾 代 夫 的 度 假 計 劃 無 限 期 押 後 。
2008年10月3日
3A Research 展博研究部--記者專訪(一)
記者: 梁生你好; 好高興你能夠抽空接受今次既專訪!
展博: 不用客氣，請長話短說。
記者: ok! 那麼我就單刀直入了；你對今次既金融海嘯有看法? 救市方案成效如何?
展博: 今次既金融海嘯比我地預期既快， 言而大選前以經有投行銀行倒閉朝; 災難擴散至其他層面以至全球，詳細情況傳媒有報道…本研究部認為救市方案只會緩和投資者既情緒，令“短痛變長痛”既止痛藥。 最根本問題係樓市泡沫爆破及其缺乏監管既衍生工具，當然提供解決問題方法唔係本研究部既範圍。
這圖唔係最update; 但仍清楚顯示樓價踏入慢長既調整期:
可能到 2009年尾 回落到98年既支持位~
記者: 918 及 930 由萬六 “低位”大反彈，股市見底未?
展博: 未... 絕對未! 現在既市況係出現一隻又一隻既熊腳，急跌急升、 大上大落;成交量也是。 有人認為仍係熊二; 我們不會刻意介定什麼熊幾，另一方面從幅度來看; 我們認為幅度未夠!
這裡我列出恒指圖:
1964-1986
(其中1972至1976係唔係好似 A股呢?)
1985-現在
睇得唔清楚? 我都整理資料list 個table 出來:
歷次熊市既跌幅相距甚遠，由三成多到九成多不等，言而格老所指“百年一遇”; 918 既 16283點、即約十倍市盈率便告真正見底; 還未計地產股在新會計制度下既 “水份”…
3A Research 展博研究部--記者專訪 (二)
記者:你會唔會有d武斷呢?
展博: 你可以同時睇睇道指:
1896-1903
1903-1924
1924-1954
1954-1982
1982-1994
1994-2008
道指我都有個Table List 出來:
記者:我地背靠祖國，總會有d Decoupling嫁話?
展博: 環球股市，一環扣一環; 如要我講否定 decoupling般既學術性既問題; 肯定有排講!
本研究部把亞洲主要市場拼埋一齊; 就會發現雖然波幅不同，但幾近互相牽引~在全球一體化之下，實難有某處可以獨善其身。
3A Research 展博研究部--記者專訪(三)
記者: 即你地係大淡友啦…研究部叫“展博”不如叫 “丁蟹”啦!
展博: 我以“展博”既為名係認同堅持信念既精神; 一般人都誤解佢係永遠既大好友…正如本研究部主題“這個世界沒有專家，只有輸家和贏家。”一樣; 我地係唔信任何既專家，而係追求真理就發現自身既致勝優勢(Trading Edge) ! 言且每個人既致勝優勢都唔同，順便一提; 我認為有些人開口講“玩股票”係不恰當的; 以這樣玩票心態既人係唔會成功的。
“丁蟹”就好以一些人以為憑運氣就能在市場上成功既人一樣，從來沒有把操作看為自己既事業一樣---沒努力;沒認真;沒正義… 最終被自己既貪婪所擊敗!
記者: 那麼你看恆指底部為何?
展博: 估頂估底都係難事，而是係我用最基本既圖就可以顯示出最差既情況如何…
這幅Log圖歷年來既支持位係11000-12000左右; 以現在既情況看來，如全球各地政府努力解決困難既話; 以行政丶注資既手段“換時間”既話…就可能12000-14000左右就會見底。 
3A Research 展博研究部--記者專訪(四)
展博: 我地唔係財演… “講到樣樣識”; 我地研究部都係專注本地股市同期貨市場，凡事都需要專注才會做得好! 老套個句“Cash is King!”你唔去亂投資d錢唔會“咬”你既!
局勢不穩，很多市場都會受到熱錢影響; 看看以下幾幅圖:
2007-2008幾個投資項目累積升幅~
農產品:
能源:
主要各地股市:
次按可怕; 通脹可怕，都不及上熱錢撤走可怕! 八月底有對沖基金爆煲，一下子幾個市場都回落，全球既熱錢係可以好快“蒸發”。
現在全球焦點放在減息抗衰退，債市當然受追棒。你可以請教這方面既專家!
看來時間到了!
記者: 好多謝你接受今次既訪問!
2008年9月25日
第 壹 流 ： 愈 跌 愈 貴
記 得 多 年 前 讀 過 一 篇 名 人 訪 問 ， 他 回 憶 在 十 年 前 的金 融 風 暴 輸 掉 身 家 ， 不 過 他 強 調 自 己 看 準 風 暴 來 臨， 一 早 沽 清 手 上 股 票 ， 在 風 暴 來 臨 時 他 分 毫 無 損 ，並 持 現 金 伺 機 出 擊 ， 但 最 後 因 為 「 撈 底 」 出 事 。
風 暴 來 臨 懵 然 不 知 輸 錢 和 「 撈 底」 輸 錢 有 沒 有 分 別？ 我 認 為 有 ， 懵 然 不 知 者 被 風 暴 打 得 手 忙 腳 亂 ， 失去 戰 鬥 意 欲 ，不 會 在 亂 市 中 增 持 ， 可 能 會 止 蝕 離 場 。
「 撈 底 者 」 以 為 自 己 掌 握 形 勢 ， 抓 準 機 會 入市 ， 愈跌 愈 撈 ， 可 能 愈 輸 愈 多 。 名 人 在 金 融 風 暴 中 的 死 因是 墮 入 了 「 愈 跌 愈 貴 」 的 死 亡 漩 渦 。 愈 跌 不 是 應 該愈 平 ？ 讀 者 沒 有 看 錯 ， 死 因 是 好 像 不 合 邏 輯 的 「 愈跌 愈 貴」 。
直 覺 上 ， 一 件 貨 品 售 價 下 降 ， 吸 引 力 相 對 會 上 升 ，不 過 這 個 邏 輯 有 一 個 假 設 ︰ 貨 品 不 變 質 。 偏 偏 股 票的 「 質 地 」 不 停 在 變 ， 「 愈 跌 愈 貴 」 可 以 有 理 。
投 資 者 衡 量 股 票 平 貴 ， 最 普 遍 採 用 的 衡 量 工 具 是 市盈 率 。 市 盈 率 是 PE ， P 是 Price （ 股 價 ） ， E 是 Earnings（ 每 股 盈 利 ） 。 市 盈 率 計 算 方 法 是 以 股 價 （ 分 子 ）除 以 每 股 盈 利 （ 分 母 ） 。 說 到 這 裡 ， 心 水 清 的 讀 者可 能 已 領 悟 到 「 愈 跌 愈 貴 」 的 奧 妙 ； 股 價 下 跌 ， 假如 每 股 盈 利 不 變 ， 市 盈 率 不 錯 會 相 應 下 跌 ， 可 是 當每 股 盈 利 也 下 跌 ， 兼 且 下 跌 速 度 比 股 價 下 跌 速 度 更急 ， 市 盈 率 有 可 能 不 跌 反 升 。
標 準 普 爾 公 司 根 據 五 百 間 美 國 上 市 公 司 過 去 四 季 業績 來 製 定 標 普 500 指 數 ， 是 具 代 表 性 的 指 數 。 標 普500 去 年 十 月 攀 上 高 位 ， 至 今 下 跌 約 二 成 ， 同 期 標普 500 成 分 股 份 盈 利 卻 下 跌 近 四 成 ， 因 此 從 十 月 至今 ， 標 普 500 市 盈 率 從 19 倍 升 至 24 倍 。
「 愈 跌 愈 貴 」 是 投 資 者 的 死 亡 漩 渦 ， 股 份 價 值 在 變壞 ， 但 投 資 者 懵 然 不 知 ， 單 單 以 下 跌 的 股 價 作 為 衡量 指 標 ， 誤 以 為 股 價 跌 至 某 水 平 便 代 表 「 抵 」 。 一件 貨 品 平 貴 是 一 個 相 對 計 算 ， 當 環 境 在 變 ， 以 前 的平 貴 標 準 可 能 完 全 不 適 用 。
市 盈 率 幾 高 才 算 是 貴 ？ 答 案 視 乎 多 個 因 素 ， 不 過 我可 以 提 供 一 個 數 據 供 讀 者 參 考 ︰ 過 去 一 百 三 十 年 ，美 國 股 市 平 均 市 盈 率 是 14 倍 。 從 任 何 環 境 看 ， 現 時24 倍 市 盈 率 都 屬 於 偏 高 水 平 ， 因 此 美 股 現 處 熊 市 之說 其 來 有 因 。 但 這 隻 美 股 熊 兇 惡 程 度 似 是 有 限 ， 因為 美 股 企 業 盈 利 大 幅 下 降 ， 主 要 環 繞 著 金 融 這 個 行業 ， 只 是 金 融 股 在 指 數 中 所 佔 比 重 不 輕 ， 而 且 金 融股 過 去 一 年 須 大 幅 撇 賬 ， 拖 低 了 整 體 美 股 企 業 盈 利。 金 融 股 未 來 盈 利 雖 不 致 會 急 升 ， 但 盈 利 基 數 經 大幅 調 低 後 ， 下 跌 空 間 有 限 。 現 時 美 股 前 景 好 壞 ， 關鍵 繫 於 借 貸 收 緊 會 否 波 及 金 融 以 外 的 行 業 ， 假 如 企業 盈 利 全 面 下 滑 ， 美 股 不 容 易 走 出 「 愈 跌 愈 貴 」 漩渦 。
相 比 美 股 ， 港 股 情 況 令 人 更 擔 心 ， 因 為 恆 指 逾 半 盈利 來 自 內 地 企 業 ， 我 認 為 內 地 企 業 盈 利 存 在 大 泡 沫。 內 地 企 業 盈 利 含 頗 高 份 額 來 自 投 資 （ 炒 股 ） 的 非經 常 性 收 入 ， 這 現 象 眾 所 周 知 。
內 地 股 市 從 去 年 年 底 急 跌 ， 理 應 會 大 幅 拖 低 內 地 企業 盈 利 ， 特 別 是 「 奉 旨 」 炒 股 的 金 融 股 ， 可 是 08 年已 公 布 上 半 年 盈 利 增 幅 不 錯 已 放 緩 ， 但 放 緩 速 度 比我 預 計 中 慢 得 多 ， 特 別 是 金 融 股 ， 大 部 分 仍 有 不 俗盈 利 。 我 認 為 金 融 股 公 司 管 理 層 在 今 年 上 半 年 的 業績 上 拒 絕 「 認 輸 」 ， 選 擇 用 不 同 手 法 粉 飾 業 績 ， 來一 招 「 死 頂 」 ， 寄 望 內 地 股 市 下 半 年 轉 好 ， 到 時 所有 問 題 就 能 一 併 解 決 。 下 半 年 內 地 股 市 表 現 有 目 共睹 ， 我 預 計 08 年 全 年 企 業 盈 利 「 頂 無 可 頂 」 ， 將 出現 「 崩 堤 」 慘 況 ， 好 戲 將 在 09 年 初 業 績 公 布 季 節 上演 。 (展博:"不謀而合!")
我 認 為 港 股 企 業 盈 利 前 景 比 美 股 暗 淡 ， 因 為 港 股 的內 地 盈 利 佔 總 盈 利 的 成 分 高 。 其 實 ， 談 論 港 股 我 們應 該 分 清 楚 依 賴 內 地 盈 利 和 依 賴 香 港 盈 利 的 股 份 ，前 者 前 景 不 明 朗 ， 投 資 風 險 甚 高 ， 後 者 基 本 因 素 穩定 ， 不 少 股 份 具 投 資 價 值 。 「 金 錢 之 王 」 陸 東 近 日的 言 論 指 港 股 面 對 的 是 信 心 問 題 ， 而 非 企 業 盈 利 下跌 ， 因 此 「 唔 會 衰 得 去 邊 」 ， 他 推 介 股 份 包 括 中 銀香 港 、 長 實 、 新 地 、 信 置 、 太 古 、 大 新 銀 行 、 佐 丹奴 等 。 細 看 之 下 ， 陸 東 所 指 的 「 港 」 股 ， 企 業 盈 利全 來 自 香 港 業 務 為 主 ， 他 對 內 地 企 業 盈 利 看 法 又 響又 亮 。 (展博:"話中有話!")
2008年8月30日
I am not wrong,I am early.
我從事過不少行業，在加拿大做證券分析員的幾年時間，是我特別回味的一頁。一九九○年我在一間獨立證券公司工作，公司業務集中證券買賣，專注賺取佣金，不涉及投資銀行業務，因此分析員可暢所欲言。當時我入行不久，沒有資格做整個行業的分析工作，美其名負責SpecialSituations，實際是負責其他同事不會做分析的公司。因此，我所分析的公司非常「立雜」，令我「一炮而紅」的，是分析經營殯儀館的盧雲集團（Loewen Group）。
盧雲在加拿大西岸起家，不停收購殯儀館，猶如一部不會停止的機器，闖入美國市場，業務規模以幾何數字倍升，股價跟隨盈利急升，成為股市奇葩。盧雲主席 RayLoewen的名字在傳媒中無處不在，股市中人跟紅頂白，把他捧至天高，故事完美。在加拿大任職分析員的最大樂趣，是公司要求分析員著重分析的「深度」，而非「廣度」；這也是我對財經演員「逢股必懂」絕技嘆為觀止的原因。
當年我分析的公司，數目只有五至六間，對它們都有一定掌握。我從最基本做起，訪問殯儀館負責人，了解大集團收購殯儀館，究竟是一回什麼事情，「協同效應」究竟怎樣產生？盧雲故事的賣點是：收購家族式經營的殯儀館後，立即進行一連串企業化改革，例如加入專業管理、現代營銷手法、中央採購和處理等。換句話說，開源方面是二加二等於五，節流方面是二加二等於三。盧雲不停收購，公司賬目複雜至無法理解，分析員只好照單全收他提供的資料。
他的經營模式不是獨有，有一個詞語去形容不斷併購同業的做法，叫「整合者」(Consolidator）。「整合者」選擇的行業必定具備的特徵，是龍頭企業佔的市場份額不高，業內大多是散兵游勇，表面上適合「整合者」去一統天下。它曾出現於八十年代北美洲的廢物處理、錄影帶租賃等行業，初期氣勢如虹，可是最後無以為繼，甚至破產收場。行不通的原因，是所謂「協同效應」根本不存在，愈併購愈出現問題，一加一只等於二，甚至更差。投資者最初以為上市公司盈利持續每年增長三成，三十倍的市盈率不貴，但當增長速度稍有差池，便立即離棄，股價崩潰。
我訪問過多間殯儀館的負責人，發現殯儀業是一個無法整合的行業。在北美，殯儀業是一種社區服務，殯儀館以家族式經營，一代傳一代，賣點不是「平靚正」，而是關懷。殯儀館負責人低調地參與社區服務，便是殯儀業的營銷活動。殯儀館的生意來源大部分來自本區，而國籍、宗教、文化、習俗等因素非常重要。簡單說，殯儀業不可能以「曲奇餅」式去倒模出來。有收看過美國電視劇《六尺風雲》（SixFeetUnder）的讀者，應該記得主角的殯儀館也曾考慮把祖業出售予「整合者」的橋段。
我發現盧雲的收購手法令不少家族式經營的殯儀館負責人感不滿。盧雲收購後，必定提高收費，一九九○年美國殯儀服務的平均消費高達八千美元（去年是六千美元），引起消費者團體不滿；不少團體自組廉價殯儀服務，跟大集團抗衡。
計完數後，我充滿信心，寫了一份詳盡分析報告，建議客戶沽售盧雲的股票。報告發表後，引起市場爭議；盧雲先生寫了一封信給我，警告我說話要小心，保留法律追究權利云云。我心想他真的控告我，我就立即成名，但他最後沒有控告我。盧雲股價沒有因我的報告下跌，反而不停升，升至我成為行內笑柄。報告發表後一兩年，我仍堅持自己的分析，除了一小撮殯儀業人士視我為英雄（多次邀請我在殯儀業會議上發言），分析員行家和客戶則視我為傻瓜。後來我回流香港，沒有跟進盧雲。
到了一九九九年，我收到一位加拿大朋友的來信，他告訴我盧雲終於爆煲，宣布破產。報章報導這宗新聞，也提起過許多年前有一位分析員曾作出盧雲爆煲的預言。事實證明我沒有看錯，但時間上早了九年。假如客戶當日接納我的分析沽空盧雲，他們必定比盧雲先行破產。
這故事教訓我，時間性是分析的重要一環，分析正確但時間不對也等於錯。自盧雲一役，我不再相信併購後的「協同效應」，但不敢不信一個基本上行不通的併購模式，可令公司股價在一段時間（甚至是一段長時間）升至停不了。投資的時候不要糾纏對與錯，最重要的是在對的時候做對的事情。
