看淡香港經濟短期走勢--陶冬

香港經濟下半年的調整幅度可能大過市場預期。筆者認為，香港出口受週邊情況影響的程度被低估，香港經濟受廣東產業空心化的影響被低估，香港的通脹壓力被低估，飛漲的租金對中小企業的打擊被低估，就業市場的逆轉速度被低估。瑞士信貸將2008年全年GDP增長的預期由4.3%下調至3.9%，乃目前市場上最低的預測。
六月份香港出口下降0.6%，進口僅微增1.3%，與五月份出口增長10.3%和進口增長15.4%形成鮮明對照。月度貿易數位波動較大，並受華南地區暴雨天氣的影響，未必可以完全做准。但是，本港對中國內地和歐洲地區貿易的急跌，卻反映出全球經濟放緩，已開始由美國向其他地區蔓延。儘管貿易在香港經濟中的地位有所下降，仍占香港GDP27%，並製造著80萬個就業機會（包括貿易服務和物流）。經濟中第一產業的出口有事，香港難有大好。
成本激增和政策上的冒進，已經將廣東省大量中小企業推向破產的邊緣。產業空心化這個在上世紀九十年代令許多亞洲經濟膽戰心驚的現象，勢必在廣東省重演。東莞企業成批的搬遷、關閉，一定對廣東省的房地產、物流業、服務業構成衝擊，同時也難免為香港經濟帶來負面影響。
香港的通貨膨脹在迅速的攀升中，能源和食品價格高企、人民幣升值的同時又美元貶值。租金今年以來更飆升30-50%，已成為通脹的主要動力。由於合約關係，租金對通貨膨脹的影響一般有兩年的週期。即使租金從今天起不再上升，租金仍會在今後兩年拉升CPI。筆者估計今年CPI可達6%。如果去除政府的減租免差餉，通脹更達6.9%。曾蔭權特首近來提出的舒緩通脹措施，媒體效應大過實際效果。
商業租金從去年起快速上升，對企業、商鋪、食肆構成重大的盈利壓力。好在內部需求旺盛，銷售活躍，部分企業也有加價能力。然而，隨著下半年經濟活動放緩，消費者實際購買力下滑，零售額難以維持在高位，企業也會調整經營策略，並有一批商鋪關門。目前香港高企的商業租金水準，與下行中的經濟週期並不匹配。
熾熱的就業市場是近兩年內需旺暢的重要支持。但是隨著企業盈利前景轉淡，工資上漲和新職位產生均會停滯，就業市場從高端專業人士到低技能工人可能出現全面逆轉。加上股市、樓市的財富效應，收入增長估計要顯現拐點，消費信心趨弱。
新加坡在今年第一季度GDP仍錄得6.7%的增長，但至第二季度則僅微增1.9%。這似乎預示著開放型的小經濟，儘管初始期的基礎面不錯，但也難以抗拒大環境的改變，資產價格、消費情緒隨之轉勢。
通貨膨脹升溫是目前香港面臨的一個突出難題，美元弱勢是其中一個重要的原因，港幣聯繫匯率因此受到關矚。筆者認為港幣聯繫匯率的存在價值可以爭論，但是無論北京還是港府現時都沒有調整“盯美元”政策的政治胃納。港幣聯繫匯率在可預見未來不會消失，香港經濟仍會被綁在美國戰車上，受美元利率、匯率的影響。今後兩年美國經濟對本港經濟，應該說負面因素多過正面因素。
當然香港的形勢並不算太差。按揭成本低過租金成本，為樓市提供支援。金融企業並未大量涉足次貸產品，所以金融基調依然穩健。中國經濟有回落但無大危機，可以穩定周邊經濟。企業和個人的負債水準不高，所需調整遠小過美國、歐洲。
但是經濟增長7-8%的時期已經成為過去，打工仔炒老闆的現象相信會少很多，租金也可能出現回調。筆者估計本港樓市，在今後十二個月有10%左右的下降空間。
高通脹時利炒樓，是香港人的傳統智慧。不過今天面臨的不僅是通脹升溫，還有經濟放緩。經濟不景會帶來企業和個人在現金流上的困難，對資產價格構成壓力。這是目前的通脹，與過去二十年間通脹的最大不同。當就業風險加大時，無節制的加大負債並不可取。在滯脹環境下的投資之道是，靜觀資產價格調整，為日後的抄底儲備彈藥。
（本文原載於經濟通，為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議）

展博外話: 奧運特輯 (二)

八月八日:

晚上:

奧運開幕了!

展博外話: 奧運特輯 (一)

八日前:

遠景:

展博研究部-好書介紹"股市之神 - 是川銀藏"

在書展，朋友介紹我這本書,將一些摘要分享給大家:
是川銀藏（Ginzo Korekawa）一八九七年生於日本兵庫縣，日本股市名人。藉由股票投資，於一九八二年成為全日本個人所得排行榜名列第一，一九八三年度名列第二。人生如股市行情，是川銀藏波瀾萬丈的一生，便是最佳的寫照。他發過關東地震的財，也受過經濟大恐慌所累，宣告倒閉。他僅僅小學畢業，卻設立了「是川經濟研究所」，登上大學教壇。六十三歲時，他帶著借來的三百萬元重回股市，百發百中，成為股市之神，所得名列日本第一，但賺來的錢最後又全給課稅課光了。是川銀藏於一九九二年九月過世，享年九十五歲，被人稱為二十世紀「最後之相場師」。

投資是一場永無止盡的『修練』，不只是技巧的修練，還有心靈的修練，也唯有經過不斷的修練，讓自己心性提高、層次提高，才能跨越充滿絢爛故事、喧嘩吵雜的股票市場，回歸內心最寧靜的投資世界。"股市之神 - 是川銀藏" 摘要 : 國小畢業的是川銀藏，為投資股票，赴圖畫館專研經濟金融知識達三年，最後「悟道」結論是「資本主義不會崩潰」。

「經濟不會永遠繁榮，也不會永遠衰退。」
資本主義的經濟有一定韻律，像海浪般，有波峰，也有波谷。雖有金融大風暴，也只是經濟變動的一個波，因此經濟變動的韻律，將會反映在股市行情上。

「當經濟由波峰往下跌時，並不會永無止境地下滑，在跌的過程中，就已逐漸蓄積將來要上昇的能量；相反地，經濟由波谷往上昇時，也不會升個不停，因為在上升的過程中，就已逐漸蓄積將來要下跌的能量。」

做生意與做股票道理一樣，必須謹記三大步驟：買進、賣出、休息投資股票「烏龜三原則」：

一、選擇未來大有前途，卻尚未被世人察覺的潛力股，長期持有。
二、每日盯牢經濟與股市行情的變動，而且自己下功夫研究。
三、不可太過樂觀，不要以為股市會永遠漲個不停，而且要以自有資金操作。

投資股票，必須有「千山我獨行」氣魄。必須有徹底孤獨的覺悟，「舉世滔滔都向東，就我一人偏向西」，沒有這樣的信念與堅持，就不會成大器。

他提出「只吃八分飽」投資股市票哲學。當股市低迷時，要遵守「低價買進、高價賣出」；當股市人氣正旺時，莫忘「飯吃八分飽，沒病沒煩惱」道理，收歛貪慾，獲利了結。
「股市猶如人生，若不想背負過多的風險，就得知足，不為貪慾所惑。」他提出投資股票五大原則：
一、選股票不要靠人推薦，要自己下功夫研究後選擇。
二、自己要能預測一、二年後的經濟變化。
三、每支股票都有適當價位，股價超越應有水準時，切忌追高。
四、股價最後還是得由業績決定，做手硬做的股票千萬碰不得。
五、任何時候都可能發生難以預料的事件，因此必須記住，投資股票永遠有風險。
他同時提出兩大忠告：
一：必須在自有資金範圍內進行；
二：不要一看到報章雜誌刊出什麼利多題材，就一頭栽進去，要自己研究。
參考文章 :
1. "股市之神 - 是川銀藏", 出版社 時報文化
2. 是川銀藏：八分飽，就該賣股票 :http://tw.myblog.yahoo.com/jw!Z5Y_yWOfEQ5asIA0aUoHQFHLsA--/article?mid=403&prev=409&next=401
3. 大災難孕育絕佳的投資機會 :http://fn.yam.com/fninfo/php/article.php/199678
4. 是川銀藏投資股票哲學─烏龜三原則http://city.udn.com/v1/blog/article/article.jsp?uid=likolalo&f_ART_ID=11294
5. 米班雜感：關於是川銀藏http://maolshih.myweb.hinet.net/thought_a_trader.htm
6. 是川銀藏的啟示 散戶打敗總統府http://www.moneyq.org/forum/index.php?showtopic=640

佢地＝自己－信念

公司開會的時候，當我聽到「佢地」(p.s. 香港字""有機會不能顯示) 這兩個字，我必定即時插嘴︰「佢地是誰？」一輪追問之後，多數會發現「佢地」是同事虛構出來的人物。

出現「佢地」，是因為同事所做的工作做得不夠全面和透徹，當自信心不足，便把一些理應屬於自己的責任推卸到他人身上。「佢地」的身份既神秘又飄忽，隨時移形換影，按使用者需要而百變，好使好用。

作為管理人，我認為他們一項重要職責，是要把「佢地」從下屬的思維中完全消滅︰成敗應在於自己，「佢地」從來不存在。

投資者心中也有「佢地」。「佢地托高個市出貨」、「佢地舞高舞低，賺到盡」、「佢地呢排無做，個市會牛皮」。「佢地」猶如一度力大無窮兼且隱形的力量，操控股市。「佢地」預知市場起跌，在最低點入貨，最高點出貨，永遠不會輸錢，公眾輸的錢就是給「佢地」賺去。當追問誰是「佢地」的時候，投資者支吾以對；緊迫追問下，投資者勉強的回答︰「佢地是大戶」。繼續再問誰是大戶？投資者不耐煩地答︰「索羅斯、大摩、大劉！」

問到這裡是時候收口，追問下去都沒有意思。你不忍指出索羅斯旗下的量子基金，過去幾年表現乏善足陳、大摩這類大型華爾街投資銀行的炒股業務近年頻頻爆煲、劉鑾雄的華置，證券投資方面在○八年上半年有近二十五億元的賬面虧損。

投資者心中有「佢地」這個虛擬人物存在的原因，簡單點來看，是因為他們相信股市是由一少撮神秘人操控；較深入的看，是投資者對自己不誠實，不願意花精神和時間去研究和分析投資技巧，反而是要說服自己，投資世界有大有細、有正有邪、有為所欲為的大戶和任人魚肉的散戶。

當投資這門其實不簡單的學問被簡單化之後，所有事情即時變得理所當然︰投資者認為輸錢是因為不夠「佢地」玩，跟隨安慰自己︰「輸俾索羅斯，無話可說罷」。

股市收市後，財經演員須出場作總結，我經常聽到這句台詞︰「先殺好友，再殺淡友」。實情是指數先跌後揚，但財經演員把這結果演繹成一幕生動場面︰好友先出場，一輪惡鬥後敗陣了，淡友接力補上，最後也敵不過對手，壯烈犧牲，場面悽美。我想問誰是好友、誰是淡友；最重要的是，誰殺了好友和淡友？又是「佢地」？

硬要把投資簡單地化為一句所有人都聽得明白的台詞、一幕所有人都想像得到的場面、一個所有人都可被說服的肯定結論，這全是投資的一個謬誤。指數先跌後揚的原因，可能是沒有甚麼特別原因，過程平淡，情形只不過是前期賣家多過買家，後期買家多過賣家，悽美和壯烈場面欠奉。

關於股市走勢，我喜歡曹仁超的名句︰股市短線是「投票機器」，長線是「評估機器」（編按：這是源自畢菲德的名言「In the short run, the market is a voting machine. In the long run,It's a weighing machine.」），意思是股市短線受群眾的情緒左右，他們用理性或非理性的想法下判斷，於是他們的集體情緒決定股市短期波動；長期而言，股市受整體經濟和個別企業本身基本因素支配，過程理性，可預測性甚高。若要以短期成績論英雄的話，畢菲德也經常失手，豈不是股神可能另有其人。

許多人問我，金錢之王和財經演員的分別是什麼，我的答案是兩個字︰謙卑。謙卑不是「世界仔」、不是自貶、不是禮貌，而是對自己誠實。金錢之王接受自己在一個不完美環境下投資，依賴不完美的資訊，決策過程中充滿變數，可預測性時高時低。他們清楚自己的強項，更在意自己的弱點，努力管理自己的情緒波動。他們知道自己在投資上一定會遇上挫折，但務求做到知錯能改，以誠實態度對待自己的分析和判斷。謙卑是知己知彼、是知所進退、是知足常樂。

有部分人不知道身邊正在發生什麼事情，有部分人是知道的，可是不願、不敢或不懂得怎樣面對。知道正在發生什麼事情兼且懷扎實的信念去面對的一小部分人，這就是金錢之王。我跟金錢之王的交談中，從未聽過「佢地」這兩個字。

展博天下 每季評論之 半年結 (夏) 2008

伯藍黑兩難

今年以來，原油和糧食價格持續飆升，不僅使通脹演變成為全球問題，也對全球經濟增長構成沉重壓力。美國的貨幣政策導致美元走低、石油和商品價格上升，美國通脹壓力急劇增加，美國經濟逐步陷入滯脹局面。
美息「欲加未加」的兩難處境，反映了在經濟下行風險和通脹上行風險「雙重夾擊」之下，美國已面臨滯脹陰影。

在外圍不景氣既情況下，本研究部抱着“挑戰愈大!矢志更強!!!”既精神，絕不把市況唔好做籍口，也從不認為資金操作係 “Other People Money”。 各位讀者今年上半年能否跑嬴大市嗎? 大家心裡有數，我們在乎係各位既心態，願各位績極面對當下處境，這一定係難得既經驗!

展博外話: 工作觀

德國不支倒地 歐元區經濟趨緩 停滯性通膨危機已在眼前

2008 / 06 / 24 星期二 17:46

根據《金融時報》報導，歐元區的經濟成長緩慢，製造業採購經理人指數五年來首度下滑，德國企業信心減少，同時通膨率仍然持續上升，市場認為歐元區已經面臨了停滯性通膨(stagflation)的危機。 根據最新的數據顯示，歐元區的製造業採購經理人指數(PMI)意外地從五月份的51.1下滑至49.5，自2003年七月來首度萎縮，顯示歐元區15個國家面臨的經濟衰退壓力越來越大，與今年初的蓬勃發展形成了強烈的對比。
不僅如此，高居不下的油價，顯然已經對歐元區造成一定程度的衝擊。數據也顯示出歐元區通膨情況持續惡化，消費者物價指數可能將升至4%，其中服務業價格上漲速度更居七年來之冠。歐洲央行(ECB)應該已經感受到停滯性通膨的壓力。
目前歐洲央行尚未有任何將在七月前改變利率的暗示，不過代表著經濟走勢的製造業採購經理人指數現在疲弱不振，可能將影響央行內主張緊縮貨幣政策的一派。分析師甚至認為歐元區經濟如此急遽放緩，歐洲央行恐怕責無旁貸。
另外德國的Ifo企業信心指數也從103.5降至101.3，為2006年1月最低水準，顯示這個歐洲最大的經濟體經過油價上漲、歐元升值和全球金融危機的摧殘下，已經出現疲態。法國的情況也好不到哪裡去，採購經理人指數也跌至五年來新低。
歐洲央行曾表示為了抑制通膨而將於下月升息至4.25%，但這將會推升企業的貸款成本，打擊已經疲弱不振的商業活動。蘇格蘭皇家銀行的經濟學家Jacques Cailloux表示，如果歐洲央行真的決定七月升息，歐元區的經濟成長將面臨空前危機。

展博天下 每季評論之 兵不厭詐 (夏) 2008

“兵者，詭道也。”孫子

6-20-2008
殺 完 淡 友 殺 好 友
港 股 早 段 飆 614 點 　 收 市 倒 跌 52 點
【 本 報 訊 】內 地 突 然 調 高 成 品 油 及 電 價 ， 雖 然 為 港 股 注 入 強 心 針 ， 可 惜 維 持 不 足 一 句 鐘 便 迅 速 回 落 ， 最後 更 倒 跌 收 場 ， 早 上 高 追 博 反 彈 散 戶 空 歡 喜 之 餘 ， 再 一 次 中 伏 坐 艇 。 證 券 界 預 期 ， 下 周 除 期指 結 算 ， 亦 適 逢 美 國 議 息 ， 市 況 會 更 形 波 動 ， 如 中 美 股 市 不 遷 就 ， 港 股 恐 反 覆 尋 底 至 22000 點 。<蘋果日報>

全日成交增至729億元，當中三分一為首句鐘完成 ; 急升挾淡! 同時「大戶打手」一位姓“王”既分析員在電視大唱好，說什麼大幅改善盈利，帶動港股上揚 ; 極為跨張! 散戶磨刀霍霍排隊落盤，滿以為升勢延續，殊不知再度中伏 。

本研究部認為是次加價只屬一次性而非改革機制，油股及電股受惠程度可謂杯水車薪，造就部份機構投資者趁好消息出貨，令大市沽壓重重。短時間既急升係唔可以代表轉勢，所謂 “路遙知馬力”升勢係需要時間證明既。

兵不厭詐

再者早前有雜誌 “撈定貨 等牛三” 既 ^窩心^ 口號，大戶 “全方位”加立體聲唱好，可見派貨既日子尚未完成!

“模糊的正確好於精確的錯誤”老畢

作為投資者，千萬不要在下跌的股票市場，去估計底部在哪，而應該持有現金，等待底部的出現，例如持續兩周不再下跌。這就是所謂“寧買當頭起”的策略。

網友改編 維他朱古力奶既廣告歌
“如果阿爺插得太犀利..港股一定無訂企...等到救市政策出得黎..佢老美又唔爭氣... ”

曹仁超:未來6個月最重要A股須完成"成年人的割禮"

應讀者要求採訪一位財經評論員，是很罕見的。如果他的中文簡體版專欄在本報第十六版漏掉一期，次日就有讀者打電話過來質詢。在內地A股進入下跌通道的低迷期，有讀者多次點將，請曹先生發言。

6月16日下午，在香港北角的一個工業大廈的12樓，見到一臉佛相、開口憨笑的曹仁超。窗外是瓢潑大雨，香港及周邊股市的起起落落讓人難展歡顏。

這位在香港股市浸淫了三十多年、從未間斷寫市場評論的符號人物，將進入他的半退休狀態了。

曹仁超給香港財經媒體《信報》撰寫“曹仁超投資日記”，其可以評價為中文財經媒體中最有價值的“財經發言人”——每天，他要關注及評論美國、英國、日本、香港等成熟市場的股市、匯市、債市場及商品市場，三十多年如此。近十年，加入了中國內地、印度、巴西、越南等新興市場的觀測點。他的專欄，數據充實、評論嚴謹，加之其深淵的國學功底，嬉笑間將投資秘笈與人性陰暗鋪排于一爐，文火熬製，耐性老道。

入行四十年，今年九月，曹仁超終於要因《信報》轉手李澤楷而卸任執行董事一職了。他的專欄將由“日記”改為“周記”。于讀者來說，此為一大遺憾。但曹仁超將在股市賺到的“帶血的錢”投入到中國內地的慈善事業上來——“我的鈔票是從別的投資者身上賺取的，是別人的血汗錢”，也算是結局完滿。

這位視財產、投機、人情如透明的財經大家，給中文讀者帶來了三十餘年的期待與歡顏，不論世道冷暖。他常說的一句話是，看清股市，不如看清自己。

“成年人的割禮”

《21世紀》：2007年10月以來，上證指數從6000點，5000點，4000點，再到3000點，內地A股的心理防線一道道被擊穿，這究竟是怎麼回事？

曹仁超：每一個股市由新興市場進入成熟市場階段，都會有一次大的崩盤(Collapse)，例如1973-1974年的中國香港，1990年的日本，1929年的美國，這就像猶太人所講的“成年人的割禮”，是長大之前必經的陣痛(Before you grow up, you get hurt)。

我非常擔心2007年10月開始的滬深指數大調整就是內地股市成熟的割禮。這不是由內地的經濟情況和政策決定，而純粹是投資者的sentiment(情緒)改變決定的。

市場由看好、看得太好、看得你不可以理解的好，這個時候理性的投資者(sophisticated investors)開始離開，市場就由雲層之上跌到地下，這是很痛的！這時一定有overreact(過度反應)，即下跌並不會止于合理水準，而是會跌到偏低的水準。就像鐘擺擺動一樣，會由一個極端進入另一個極端。內地股市正是由extremely bullish(超牛)極端走向extremely bearish(超熊)極端。經過這一次洗禮，內地的投資必將和國外的投資者一樣變得older(更成熟)，wiser(更理智)，but poorer(更窮)。 幸好，經過陣痛之後，這種“超牛超熊的擺動”也將不再發生。

你是不守紀律的投資者？

《21世紀》：我們的讀者很關心，這次調整的底部會在哪？或者說，問“底部”在哪本身就是一個偽裝的問題？

曹仁超：底部是猜不到的！但如果看看1973年港股、1990年日股、1929年美股，可以發現每個股市經歷“成年人割禮”，最少跌幅一定超過50%；最大的跌幅是90%；大部分此類調整會在70%左右，而時間通常是在12個月-36個月。

相信內地A股這次調整也將很痛苦。從去年10月份開始，到今年年底，A股最大可能性是跌去60%—70%，2000點是真正的機會。香港在1973、1974年跌去了92%，當時港英政府沒有任何救市作為。而A股不太一樣，政府一直護理市場。

作為投資者，千萬不要在下跌的股票市場，去估計底部在哪，而應該持有現金，等待底部的出現，例如持續兩周不再下跌。這就是所謂“寧買當頭起”的策略。 在股票市場中嚴守一些固有的策略或者說紀律是很重要的，比如止損(Cut Loss)，當所持股票價格下降15%-20%之時，就應該止損。不止損，只能證明你是一個不守紀律的投資者。現在如果去猜測股票市場的底部，一樣是一個不守紀律的投資者。

事實上，股票市場大部分成功投資者都是靠守紀律，而不是靠所謂眼光。現在我們猜測底部實際上說的是一種“眼光”。但是A股市場從6000多點下跌到5000點，幅度已經有15%，為什麼不守紀律，不止損(Cut Loss)離場呢？現在需要來猜測底部，需要來博眼光，實際上是當初不守紀律所致。

確認底部的操作也必須嚴守紀律：例如連續兩個星期不下跌或者反彈10%-15%。指數從3000漲到3100，漲到3200，我都不會考慮進場，因為漲幅還沒有超過10%嘛。隨便猜測底部，4000點是不是？3900點是不是？3000點是不是？像這樣的問題是沒有意思的。

對於在A股這次調整中已經被套牢投資者，現在的問題是不要再把Good Money(好錢)變成Bad Money(壞錢)，不要讓已經被套牢這件事情影響你遵守紀律。套牢的錢已經是壞的了，但手中的現金還是好的，不可再憑底部猜想，憑眼光隨便衝進場去，一定要在市場回升10%-15%之後再進去。如果不守紀律，再把好錢轉為壞錢，結果便是All Bad(全部一團糟)，連翻身的機會都沒有。

未來6個月最危險

《21世紀》：作為全球最重要的新興市場，畢竟內地經濟總體處於上升期，這對內地股市有何影響？

曹仁超：區分長期和短期的問題很重要。如果一進場就遭殃，那麼，像“長期一定好”這樣的判斷就沒有意義。比如1973年前投資香港股市，到現在可以賺很多錢，但是經歷1973-1974年的大跌，1973年前投資港股的Breakeven Point(盈虧平衡點)是1987年，你要長達15年沒法賺錢，同樣，如果去年10月時買A股，持有30年的話，我保證你可發財，但是2-3年，你一定傻乎乎地坐在那裏一動不動。對於現在的A股市場，我短期是擔心的，長期則是極度樂觀。

《21世紀》：這次調整會再持續多長時間？

曹仁超：未來6個月最危險，特別是奧運後，我是相信全球奧運經濟效應的。

《21世紀》：如果相信奧運之後有負面股市效應的人很多，這種效應會否提早出現？

曹仁超：已經提前了。要不為什麼去年10月以來，內地股市會出現這一波大跌。奧運效應不是中國特有的，而是中國內地的投資者還不懂罷了。

很多經驗教訓在別的股市，投資者都知道，而且every lesson Learned by the hard way(每一個教訓都是以很痛苦的方式獲得)。為什麼我曹仁超現在可以來說股市，那都是1973-1974年輸得我都想跳樓，6個月之內從50萬元輸剩10萬，港股從1770多點跌到460點，我自作聰明，以為底部終於到了，將所有的50萬資金全部押進去，結果股市跌到150點。

市盈率總是藉口

《21世紀》：1973年香港股市150點時的市盈率是多少呢？現在A股的市盈率很多到了20倍甚至10倍以下，是否已經很低。比如中信證券市盈率到了7倍、寶鋼是13倍、中國石化20倍，這些好公司具備了投資價值？

曹仁超：如果你是看市盈率的，那麼，為什麼6000點的時候你會買進呢？這證明你以前是不看市盈率的。現在跌成這樣了，再來說市盈率，是為進場找藉口，這是一種自欺欺人的做法。所以市盈率是用來事後解釋的，不是用來事前看的。這個市場從來都是不關心市盈率的。

按照香港的經驗，平均市盈率一般是18-25倍就要小心了，因為一般的牛市結束在25倍的市盈率。如果到了12-13倍，則不用怕了，熊市一般就要結束了。 但這是一般的情形，這種規律有時會被打破，例如1973年的香港，我們曾把它推上110倍的市盈率，而最後跌下來的市盈率是8倍，跌了92%左右。所以市盈率的變化是很大，企業今年賺錢不定明年賺錢，市場對於市盈率的接受程度也飄忽不定。

割禮式下跌的韻律

《21世紀》：你以往的投資分析很注重股市歷史告訴我們的節奏和規律。對於這次A股調整的關鍵地方，能否做一些提示？

曹仁超：“成年人割禮”調整中下跌的韻律是先下跌50%，如果守不住，會變成下跌61.8%，最後是78%。這都是相對於高位而言的下跌幅度，至於為什麼是這些數字而非其他，則不知道，僅是其他市場的統計經驗。

這次A股下跌50%已經被擊穿了，這證明3000點並非真正的底。我很希望A股的這次跌幅止于61.8%，這樣算的話，大約還有10%的跌幅。見底的最大可能性是今年第四季，因為那個時候美國會加息，可能有一筆錢會從中國、印度等亞洲地區流走。

面對第四季可能有的挑戰，印度對抗風險的能力是比中國內地低的，如果問我中國內地的宏調如何，我認為是做得很好的，在2007年上半年，中國內地已經做了很多防禦措施。但是當時的股民太開心了，對任何事情都是視若無睹。印度政府在去年上半年是沒有做預防工作的。所以兩個市場比較，印度股市的危險系數更高。

中國內地股市外資所佔的百分比很小，而印度外資的佔比很高，中國香港的資金則是完全自由流動，國際資本想來就來，想走就走。也正是因為這樣，所以我認為，內地股市的調整應該不會像香港1973-1974年那麼大，達到90%多。內地股市目前跌幅已經達到50%以上，但這是前面所說股市經歷“成年人割禮”時的最小跌幅。

把願望從分析中拿走

《21世紀》：很多投資者都知道今年的大市不會很好，但不願意拋掉手上股票的原因，是希望能反彈一些再賣。但總等不到，於是只有繼續持有。這種人性中的弱點該如何克服？

曹仁超：這是一種wishful thinking(一廂情願的想法)，反彈只是你的希望，你將你的願望加進了你的分析中了。你初一、十五去拜神，說神阿神，今年(股市)好，今年(股市)好，會反彈的。然後將這種願望加進分析中(假定會反彈)，這樣的思考方法非常有問題。你Wish a wide horse to ride(希望能騎上一匹野馬)，但它是野馬，你怎麼能夠控制它呢？會跌倒的嘛。

事實總是很殘酷的，所有的事情都會發生，所有的壞事都會發生。而且禍不單行，壞的東西總不會是一個的。所以，做投資分析一定不能加進一廂情願的想法。

《21世紀》：沒有人可以克服“一廂情願”的想法呀。

曹仁超：每個人都在想3000點不要拋，你也跟著想。這是一個例子。股票市場不是許願樹，它通常是當你許一個願時，它再打擊一下你。

《21世紀》：這是一種很難戰勝的人性？

曹仁超：對，投資市場最難控制的就是人性，所以做你會發現要做好的投資分析，時間久了都會變得“沒有人性”，就像我。(笑)

《21世紀》：假設給你重新選擇一次，年輕的時候你是否還會選擇做投資分析？或是像李超人(李嘉誠)那樣做實業？

曹仁超：會的，投資分析有一種難以言傳的魅力，如果讓我去做交易業務等，可能我早就悶死了。股票市場的吸引力是，沒有一天是相同的。而且，如果你的看法對，股市馬上會獎勵，如果錯，你的荷包馬上就要變扁。股票市場不容許說謊，要求做分析人沒有Imagination，對事情不能加入想像力，情況是怎麼樣，就是怎麼樣。說股票市場如何好，明天跌下來，說什麼也沒有用。股票市場是明天可以告訴你的看法是對還是錯，我相信沒有一個行業是這樣的。這比做生意更加刺激。100萬一年變1000萬是可能，由1000萬變為窮光蛋也是可能的。李嘉誠做實業之外也做股票的，只是我不能告訴你們。

《21世紀》：年輕時候你虧了40萬，這是否成為你在股市成功的原因？

曹仁超：因為痛嘛，開心的時候，你是學不到東西的，只有痛苦的時候才會學到東西，才會去思考，股票分析最好的訓練是，不斷去思考為什麼別人想得到的我想不到，When everybody thinks the same, you thinks the same?(每個人都是這樣想，你也這樣想)，那就等於你沒有想過。

金價可能隨CPI暴漲

《21世紀》：能否談談對金價的看法，金價是否開始進入下跌通道了？

曹仁超：在以前的波動週期中，我們看到最高的黃金價格僅是850美元。2001年的黃金是200美元/盎司，到今年變成1060美元/盎司，這誰能想到呢？對於未來的黃金價格，要看未來通脹尤其是中國內地和印度通脹的情況，現在做多黃金的投資者都預測中國內地和印度的CPI很難被控制。如果中國內地、印度通脹得不到解決，那麼黃金價格就會和CPI一起blow out(爆炸性上升)。所以看黃金，最重要是看CPI。

我個人非常擔心中國內地和印度的CPI在未來會達到兩位數。因為美國的CPI問題仍不嚴重，目前是4%，所以，美國加利息幅度不會很大，這反而給其他地區利用加息去抑制通脹帶來很大的問題，因為利差總不能太大。

中國內地的CPI是8.5%，這背後還有部分商品價格沒有放開的因素，煤、油、電價漲幅沒有跟上國際市場的漲幅，隨著價差的擴大，這些價格控制措施面臨的壓力會越來越大，於是問題變成，到最後你能否(用這些辦法)“壓”住CPI。

從美國1970年代的經驗看，是壓不住的。中國內地現在是重復著美國曾有過的模式，當時，美國總統尼克松有一個價格管制法，所有的商品不準加價，當年通脹率“壓”在4%，但第二年這個法案一取消，短短3個月，通脹馬上到了10%以上。

為什麼在油價、食物價格暴漲的情況下，美國CPI可以保持4%，這是因為恩格爾系數的作用，美國在這方面的支出比重要少得多，中國人、印度人在食物方面的支出高很多，我們才怕食物、石油加價，美國是不怕‘米貴’的，200元一包照買。

展博天下 每季評論之 重劍無鋒 大巧不工 (夏) 2008

“重劍無鋒 大巧不工”
這是經典武俠小說神鵰俠侶中的一句話，描述楊過在斷臂潦倒之際巧遇神鵰，進而得窺絕世高手獨孤求敗一生學劍的境遇，其在四十歲之前憑藉一把玄鐵重劍縱橫江湖：「重劍無鋒，大巧不工。四十歲前恃之橫行天下。」重劍的哲學是：愈是平淡無奇的劍招，對方愈難抗禦。

江湖之風波險惡與之股市不相上下，因此當我們在闖蕩股市時，是否曾經仔細想過自己賴以維生的工具（技術、指標）為何？從「重劍無鋒，大巧不工」的邏輯，自己學的東西是否又過於繁雜而花俏？

很多人在股市中都很積極地尋找可以讓他致富的「聖杯」，因此只要看到人家提到好用的技術分析或是指標，便急急忙忙地將之一嚼而盡，不過吃是吃了，到底有沒有消化吸收自己可能也從來沒認真想過，「囫圇吞棗」、「貪多嚼不爛」通常是這類人的寫照。

近年來市面上很多教人炒股票既班，人人都可申請資助去讀，本研究部細看之下很多都注重技術分析同短炒; 難道政府支持市民去做炒家?人人都適合做炒家? 這也成為金融界人仕“搵政府錢”既好方法，真無奈~~~

“A股八連跌 11年最慘 港股一周蒸發萬四億”

上星期五 June 7, 2008 係一個平凡既日子， 一個 Employment Situation 就業數據 打殘美股; 成近一年最大單日跌幅…正所謂“重劍無鋒”一把重劍，並不需要何為鋒何為刃的外在修飾，一個大調整也不需要一個大理由，港股也四日內下跌1800點。

反而昨日係 黑色星期五(Black Friday) 市場就有十萬個理由看淡(什麼期指大低水 …期油炒家有動作 等等)，由此最明顯既做淡時機係錯誤既.。

有經濟常識就知, 物價漲幅跑贏經濟增長，普羅大眾首當其衝。就係滯脹(Stagflation)! 滯脹是經濟衰退和蕭條的預兆。

日本跌了十幾年, 由四萬跌到七千, 大陸由去年六千一跌到現在二千八, 還沒跌完, 大陸不見了一半有多，港股去番萬六不足為奇!

本研究部近日忙於資產管理事項，每季評論更新比較少敬請見諒! 相信市況回穩時會有改善，到時一定會同大家分享資產管理及操作既樂與怒!